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9 motivos para estar pessimista

Short bolsas mundo afora, long petróleo: o resumo da Legacy

Por Thiago Salomão

05 dez 2022 10h42 - atualizado em 05 dez 2022 10h46

Texto originalmente publicado na CompoundLetter, a newsletter do Market Makers. Inscreva-se na newsletter gratuitamente deixando o seu e-mail aqui

O último episódio do Market Makers foi uma surra de conteúdo. Recebemos Felipe Guerra, fundador da meteórica Legacy Capital, que com pouco mais de 4 anos de existência já acumula R$ 28 bilhões em ativos sob gestão, fruto de uma performance excepcional do principal fundo da casa.

Guerra está bem pessimista com o mercado, tanto lá fora quanto aqui dentro. Ele explicou detalhadamente por que está “short” nas bolsas internacionais e na bolsa brasileira, o que o deixa tão preocupado com Brasil (spoiler alert: o PT), por que o petróleo é uma das poucas posições compradas da sua carteira, entre outras coisas mais.

Tendo você já visto a entrevista ou não, resumi as teses do Felipe Guerra em “9 porquês”, que você confere abaixo.

E se você não viu ainda o episódio, aproveite que o jogo do Brasil é só às 16h e assista este papo de 63 minutos (ou menos, se você acompanha podcasts com o “play” acelerado). Você pode ver no Youtube ou ouvir no Spotify ou em qualquer outra plataforma de streaming.

Esse papo com Felipe Guerra aconteceu no Fechamento 2022, evento que o Market Makers promoveu semana passada aos assinantes da Comunidade Market Makers em São Paulo. Além de acompanharem a entrevista, nossos assinantes puderam fazer perguntas e depois fizeram um happy hour de confraternização com todos os gestores participantes do evento.

Se você quer ficar ainda mais perto do Market Makers e participar dos próximos eventos, clique aqui e faça parte da nossa comunidade.

1. Por que ficar short em bolsas internacionais

Lá fora, estamos no final do ciclo de aperto monetário, o que vai provocar uma contração significativa nos EUA e na Europa. É difícil precisar isso, mas enxergamos a possibilidade de recessão na passagem do 1º pro 2º trimestre. Com a recessão, teremos queda no lucro das empresas e com isso a bolsa vai ter uma forte realização.

Analisando as últimas grandes recessões (a “Bolha.com” em 2000, o Subprime em 2008 e o Covid em 2020), a bolsa teve uma forte queda de 20% em pouquíssimos dias. Achamos que isso pode acontecer de novo, por isso estamos cautelosos com ativos de risco, por achar que a probabilidade de termos uma recessão é significativa.

No caso atual, temos um agravante, pois a inflação está rodando acima da meta. Ou seja, o BC não vai poder “jogar a bóia” pra salvar os mercados como nas outras recessões. Pode ser que a bolsa caia e fique em baixa por mais tempo, num processo mais longo de sofrimento.

Acreditamos que a estratégia de “buy the dips” que deu muito certo nos últimos anos não vai mais funcionar, o pessoal vai tentar comprar os “dips” mas eles serão ainda mais fundos. Claro que é preciso ter muita humildade nesse momento, pois trata-se de um movimento de mercado diferente do que estamos acostumados a ver nos últimos 20 anos.

2. Por que “aplicar” juros nos EUA e “tomar” juros na Europa

Pra nós, os juros já estão bem precificados nos EUA, a dúvida é se o Fed será persistente no combate à inflação. Se ele não for persistente, podemos ver a alta dos juros desacelerar por medo da recessão e de repente a inflação retome mais forte. Mas como achamos que os dados da economia forçarão o Fed a manter-se persistente, estamos procurando oportunidades de “aplicar” os juros (ou seja, acreditar que a curva de juros futuros vai cair) sempre que ele faz um movimento de alta.

Já na Europa, a gente acha que o mercado precifica uma taxa terminal de 3%, o que é muito baixa, e o núcleo da inflação ainda está muito alto. Com inflação de 10% e o fiscal acelerando, um juro de 3% nos parece surreal. Então minha pré-disposição é “tomar” juros na Europa (apostar que a curva de juros vai subir).

3. Por que comprar petróleo

Esse ritmo de reabertura e normalização na China traz uma demanda de 2 a 2,5 milhões de barris por dia, o que se juntar com a OPEP+ mais reativa a cortes de produção para controlar os preços e com a “saída” da Rússia do mercado de petróleo a partir de dezembro, jogam a favor de alta dos preços. É onde ainda dá para ficar otimista, mesmo que pareça estranho estar comprado em commodities num cenário de recessão. Ela tem uma história micro interessante.

4. Por que estar pessimista com Brasil

Sabemos o que acontece num governo do PT. Não sabemos a intensidade das medidas mas sabemos o que esperar, pois são as mesmas pessoas que vimos no passado, não dá pra achar que elas mudaram a forma de pensar. E como elas pensam? Basicamente é um governo que tende a gastar mais. E se você gasta mais, você pressiona a inflação, o que vai provocar juros mais altos. Além disso, gastar mais vai exigir aumento de impostos, e se você cobra mais impostos o país cresce menos, pois as empresas do setor privado ficarão mais estranguladas.

Lembrando que juro mais alto, inflação mais alta e menos crescimento causaram o que vimos entre 2014 e 2015: o governo dobrando a aposta mesmo depois de ver que as coisas estavam dando errado. Sabemos como vai ser o end game. O caminho pode ser diferente, mas já tem um cheiro no ar de quem serão as pessoas e o que elas pretendem fazer.

Pra mim o número tanto faz (de rombo na PEC da Transição), o que mais importa é o espírito da coisa e menos se vai ser R$ 10 bilhões a mais ou a menos. Além disso, se já vamos criar incentivos e gastar muito agora, imagine o que pode ser anunciado daqui dois anos, quando o governo já estiver pensando nas próximas eleições?

5. Por que “shortear” bolsa brasileira

Se eu te falar que o Brasil vai trabalhar com juros muito alto pelos próximos 4 anos, vai gastar mais, fará medidas parafiscais, contrarreformas, mais impostos… a última coisa que você vai querer ter é ação de uma empresa. A gente acha que não dá pra ter bolsa agora.

É óbvio que tem exceções de ótimas empresas na bolsa, mas eu fiz o seguinte exercício: peguei a Localiza, que na minha opinião é a melhor empresa do Brasil, e troquei na planilha do nosso modelo de valuation a projeção de juros – ao invés de colocar um juro caindo no longo prazo, mantive em 13,5%/14% ao ano até perder de vista. Se fizer isso, o preço-alvo estimado pra ação cai em 25%. Ou seja, estamos falando que a melhor empresa do Brasil, com baixa alavancagem e tudo mais, cairia 25% se o juros não cair no longuíssimo prazo. Se vai ficar ruim para a Localiza, imagina pro resto?

6. Por que ficar neutro em juros brasileiros

É a primeira vez na minha carreira que não tenho nada de DI na minha carteira, porque eu não faço a menor ideia do que o Banco Central vai fazer nas próximas reuniões diante deste cenário desenhado por nós.

O que me chama atenção é o preço da inflação implícita (que pode ser medida no retorno dos Tesouros IPCAs, também chamados de NTN-B). Hoje o retorno da NTN-B está em 6% mas o juro real está em 10%, ou seja, você perde 4% ao ano enquanto esse diferencial existir entre as taxas. Durante o governo do PT, principalmente na gestão Dilma, foi ótimo comprar NTN-B porque o juro real estava muito baixo se comparado com o retorno das NTN-Bs, pois não tínhamos um Banco Central independente, coisa que teremos pelo menos até dezembro de 2024.

7. Por que comprar dólar contra o real

Tínhamos uma estrutura que foi muito boa desde o ano passado, que era ficar vendido em bolsa e em dólar. Nessa posição, você ganha nos dois carregos (quando você vende bolsa, ganha o carrego do CDI, e quando vende o dólar você ganha a diferença entre o pré e o cupom cambial). Durante um governo PT, parecia uma boa vender bolsa e dólar. Mas diante deste cenário acima, fica perigoso vender dólar, apesar do carrego.

Quando a bolsa sobe a gente quer vender e quando o real valoriza a gente quer comprar dólar. Diante do cenário que eu vejo, vale aproveitar as melhoras de mercado para ir montando essa posição [ou seja, vender bolsa quando ela subir], pois pra mim a bolsa é pra baixo no longo prazo.

8. Por que não ficar vendido em estatais

Por mais que esse cenário seja desfavorável, vale lembrar que a Petrobras está gerando tanto caixa que pode demorar muito para o governo estragar ela. E o BB é o banco mais barato do setor, isso sem contar que se tivermos uma recessão ele está mais exposto ao funcionalismo público (que tem menos chance de ser demitido) e ao setor agro. Não acho que isso justifique comprar, mas acho perigoso ficar vendido neste contexto.

9. Por que comprar ouro

Ouro acaba tendo um potencial em termos de recessão. Até montamos uma posição recentemente que ganha com uma alta do ouro e uma queda da bolsa americana.

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Por Thiago Salomão

Fundador do Market Makers, analista de investimentos CNPI-P, MBA em Mercados Financeiros na Fipecafi e na UBS/B3. Antes de fundar o MMakers, foi editor-chefe do InfoMoney, analista de ações na Rico Investimentos, co-fundou o podcast Stock Pickers e foi sócio da XP de 2015 a 2021

thiago.salomao@mmakers.com.br