A alegria de estar do outro lado da bancada

Quero começar a CompoundLetter de hoje agradecendo, de coração, pelos elogios que recebi no episódio #309 do Market Makers. Estive do outro lado da bancada, conversando com o Salomão sobre o desempenho do Market Makers FIA em 2025 e, se você foi um dos que deixou um comentário por lá, fica aqui meu agradecimento especial pela generosidade.

Confesso que fiquei extremamente feliz em gravar esse episódio. Ele foi diferente dos outros: dessa vez era eu e ele falando sobre, com calma e transparência, sobre as decisões de investimento que tomamos ao longo de 2025 e que fizeram a cota do Market Makers FIA se valorizar 48,8% no ano.

Durante a conversa, pudemos falar sobre a nossa filosofia de investimento de um jeito leve, descontraído e honesto. Mas, se houve algum mérito nisso, ele é muito mais do meu sócio, amigo e irmão, Thiago Salomão, do que meu. A admiração mútua que nutrimos um pelo outro transforma o nosso dia a dia em algo não apenas mais produtivo, mas também mais divertido. Somos privilegiados por trabalhar com algo que nos desafia, nos ensina diariamente – e que aprendemos, genuinamente, a amar.

Na newsletter de hoje, vou trazer alguns dos temas que apareceram na nossa conversa. Não todos. Em parte porque quero te convencer a assistir o episódio inteiro. Falamos bastante sobre investimentos, sim, mas na segunda metade do papo abrimos o coração. A conversa ganhou contornos mais pessoais, com reflexões inesperadas e até curiosas. Sobre essas, prefiro deixar que você escute e tire suas próprias conclusões.

Por que o fundo do Market Makers foi tão bem em 2025?

Eu queria primeiro pontuar o macro porque o Ibovespa foi bem no ano. Nosso fundo deu 48,8%, mas o Ibovespa deu 34%. Foi um ano bom para a bolsa. 

Vamos lembrar: a gente termina 2024 com pessimismo generalizado, ninguém querendo comprar ações, quem fosse investir no Brasil era maluco. E curiosamente, 2025 foi muito bom principalmente por conta da migração de fluxo de dinheiro para países emergentes.

O Ibovespa subiu 34% em reais e 50% em dólar, ficando entre as melhores bolsas do mundo no ano. O Brasil não é uma ilha: a gente absorve os impactos e movimentos que acontecem no mundo, e aconteceu esse movimento de migração de fluxo para países emergentes.

O segundo ponto foi que os resultados das empresas foram resilientes. Grande parte das empresas trouxe bons resultados: crescimento de receita, crescimento de lucro, melhora de margens. Foi um ano em que as empresas se prepararam para o pior. Eu conversava com as empresas e elas estavam se preparando para o pior: juros de 15%, vamos cortar despesa, vamos trazer eficiência. Então, assim, elas se prepararam para o pior.

A Mills recomprou muitas ações e, mesmo assim, não foi suficiente para colocar um piso. A ação caiu 30% em 2024, quase tudo no último mês do ano. 

Só que elas se prepararam para o pior e esse pior não veio. A economia continuou resiliente e as empresas fizeram um bom trabalho. Grande parte delas trouxe crescimento de lucro acima do que o mercado esperava e quando o lucro sobe acima do esperado, as ações reagem a isso.

E teve um terceiro ponto, que foi a narrativa relacionada aos dividendos. Como a partir de 2026 o governo passa a taxar dividendos, muitas empresas aceleraram a distribuição no final de 2025.

Fechando o primeiro pilar: o macro ajudou. Foi um ano de beta. Quem investiu em BOVA11 ganhou dinheiro. 

Mas o Market Makers FIA teve geração de alfa acima da bolsa e acima da média de mercado.

A gente acertou os cavalos. As ações em que a gente mais ganhou dinheiro foram a Mills, com 7,5 pontos na carteira, a Vulcabras com 6,8 pontos e a Vivara, com 6 pontos – posições que a gente tem desde o início do fundo. 

Especificamente a Mills, quando você compara com as outras empresas do setor, ela outperformou o setor inteiro. Isso mostra a importância de saber escolher aquela ação do setor que vai bem. Foi um ano em que a gente acertou a mão. A gente acertou na compra, no tamanho das posições e acertou na venda também.

O caso Tupy

No início do ano, eu lembro bem: a gente tinha escrito um relatório de 40 páginas sobre a Tupy. Estava lá tudo o que a gente esperava para a Tupy: crescimento de lucro, novas avenidas de crescimento. Até que saiu uma manchete no O Globo e no Valor falando sobre a saída do Fernando de Rizzo [até então o CEO da empresa].

O CEO da empresa estava sendo colocado para fora para entrar um CEO que o BNDESPar estava querendo colocar, que é o Rafael Lucchesi – atual CEO – que não tinha histórico como especialista no setor de blocos e cabeçotes. Ele tinha uma atuação no sindicato, mas não tinha experiência direta no setor. E isso não é como trocar o CEO de uma empresa como a Vale — não que seja fácil, mas numa mineradora super consolidada, que produz minério, você não precisa necessariamente do melhor CEO do mundo ali. 

O Fernando tinha feito duas aquisições muito relevantes para a Tupy, transformando a companhia numa empresa muito maior – a maior do setor no Ocidente – justamente num momento de mercado ruim. Juros altos nos Estados Unidos estavam diminuindo o investimento na renovação de frota.

Quando aconteceu a saída do Fernando, houve uma quebra de confiança do mercado. Não foi a primeira e nem foi a segunda. Isso gerou aquela sensação de: ‘tem tanta coisa melhor na bolsa…’. Por mais que a gente continue gostando da Tupy, a gente não se apegou à ação.

Por mais que a gente tenha escrito o relatório, por mais que a gente falasse sobre a Tupy, a gente não hesitou em vender. Quando o fundamento muda, a gente tem que mudar a cabeça. Não pode ficar com a mesma opinião que tinha lá atrás. Não pode se apaixonar.

Por que investir em ações?

Primeiro, a gente parte de um princípio que acreditamos muito: para você compor capital, não há nada melhor – não há ferramenta melhor – do que investir em empresas que prosperam.

Quando você compra renda fixa, você sabe o quanto vai ganhar ao longo do período – a porcentagem e o prazo. […] Só que esse dinheiro não trabalha para você e não gera ‘compounding’.

Já ao investir no equity de uma empresa, você está investindo em projetos que muitas vezes são feitos com altas taxas de retorno. Quando você compra ações de uma empresa, você tem a oportunidade de compor capital ao longo de muitos e muitos anos.

Meu irmão virou para mim e falou: “Ah, Matheus, eu acredito muito em imóveis. Quero colocar todo o meu dinheiro em imóveis”. 

Eu virei para ele e falei: “Por que imóveis?”. Quando você compra um imóvel, você não tem compounding. Você pode ter a valorização do ativo. Você não pega o fluxo de caixa do imóvel e reinveste dentro dele. Até pode fazer isso, mas chega uma hora em que a oportunidade de reinvestimento é pequena. Uma empresa não: uma empresa boa consegue investir em novas avenidas de crescimento, e aquilo vai se acumulando – isso é compounding. 

Agora, por que dá a impressão de que, quando você investe em imóvel, você não perde dinheiro? Porque o tempo joga a seu favor. Você está disposto a segurar cinco, dez anos. Você sabe o valor do seu imóvel e não vai vender se alguém oferecer 30% abaixo. Não está na bolsa, então você não fica aflito.

Então a gente parte desse pressuposto: a gente acredita que investimento em ações, quando bem escolhido, vai te dar dinheiro – e mais dinheiro do que muita coisa. Só que você precisa saber escolher.

Ao comprar uma ação, compramos um pedaço de uma empresa

A nossa filosofia é muito alinhada com o que a gente lê e estuda de Warren Buffett e Charlie Munger: primeiro, saber o valor das coisas; segundo, comprar empresas boas, de qualidade. Você não quer ser sócio de alguém em quem você não confia. 

Você não vai querer ser sócio de pessoas que aparecem na capa de jornal fazendo besteira, roubando gente, sendo picaretas. Você vai querer se associar a pessoas que, minimamente, você entende que façam bom uso do seu dinheiro, que aloquem bem o capital, que sejam honestas – coisas simples.

Isso não é uma condição suficiente. Você não vai investir numa empresa porque o CEO é honesto ou porque ele é inteligente. Mas é uma condição que precisa existir. Você não vai colocar o seu dinheiro onde você não acredita que as pessoas são capazes de multiplicar aquele capital – e nem onde você acha que podem roubar o seu capital.

O Buffett diz que gosta de investir em empresas tocadas por pessoas apaixonadas, onde os donos já são ricos e continuam trabalhando. 

Quando a gente compra uma ação, a gente não pensa que é apenas um “pedaço de papel”. A gente compra empresas. Pode parecer bobo, mas quando você encara dessa forma – “estou me associando a alguém”, “vou comprar uma empresa que eu deixaria para os meus filhos”, “vou comprar uma empresa para segurar por 1, 2, 3 anos” – você muda completamente a mentalidade.

O Oráculo de Omaha fez aquela analogia da cartela. Se você só tivesse 100 investimentos para fazer ao longo da sua vida, você gastaria uma dessas oportunidades comprando uma empresa ruim, em que você não confia e não acredita? Quando você pensa assim, você toma muito mais cuidado ao comprar uma ação.

Resumindo, a gente encara o investimento como se estivéssemos nos tornando sócios da empresa. 

O que faz uma empresa se tornar elegível para entrar na nossa carteira?

Então você quer sócios em quem confia e um bom negócio.

E o que é um bom negócio? A gente resume isso como: market share relevante ou em crescimento e retorno sobre o capital investido acima do custo de capital. 

Quando você tem uma empresa com market share relevante que cresce ao longo de muito tempo, com ROIC acima do custo de capital e oportunidade de reinvestimento, isso é muito poderoso.

Não pode ser, por exemplo, a Ambev. A Ambev tem um ROIC muito alto, mas quando você olha os ativos, eles já estão depreciados. Isso facilita ter um ROIC alto.

Quando a gente encontra um negócio com market share relevante e ROIC alto, isso diz para a gente que essa empresa faz alguma coisa diferente das outras. 

Por que duas empresas do mesmo setor – uma tem retorno alto e a outra tem retorno menor? Porque alguma coisa especial essa empresa faz. Ela tem vantagem competitiva, consegue extrair mais valor, tem margem maior, tem maior eficiência de capital de giro, melhores incentivos.

A empresa pode ser boa, mas se ela estiver negociando a múltiplos estratosféricos, a gente não vai querer. Tem até aquela história que o Stanley Druckenmiller conta: ele prefere um analista que diga que uma empresa está barata a 40 vezes lucro do que um analista que diga que uma empresa está barata a 10 vezes lucro.

Porque, quando você olha uma empresa a 40 vezes lucro e ainda acha que ela está barata, você precisa ter uma opinião muito diferente do consenso. Isso exige uma baita análise. Só que, se você pega uma cesta de empresas negociadas a múltiplos muito altos, em que o mercado já tem expectativas muito elevadas sobre o que elas vão entregar, eu diria que a probabilidade de a ação não andar – ou até cair – é maior, justamente porque essa expectativa já está embutida no preço. 

Pode acontecer de você comprar uma empresa a 30 vezes lucro e ela entregar ainda mais, passar a negociar a 40 vezes e você ganhar dinheiro. Mas eu diria que, na maior parte dos casos, quando você compra caro, com múltiplo alto, a chance de ganhar dinheiro é menor do que quando você compra uma empresa com expectativa muito depreciada, com múltiplo amassado, mas em que, por algum motivo, você tem uma opinião diferente. Você acredita que o resultado vai melhorar — e, se o resultado melhorar, o mercado, em algum momento, vai pagar mais por aquele múltiplo.

Então a gente gosta muito desse tipo de tese: empresas com múltiplos mais deprimidos, em que a gente vê espaço para crescimento de lucros. Tem que existir espaço tanto para crescimento de lucros quanto para expansão de múltiplos.

Até hoje, a gente não teve uma ação na carteira negociando a 30 ou 40 vezes lucro. E a gente não quer pegar todas. A gente quer pegar algumas em que a gente tenha muita convicção, em que a gente acredita no nosso processo e na nossa filosofia.

Eventualmente, RD Saúde, Weg e outras empresas com múltiplos elevados vão andar, mas a gente prefere deixá-las um pouco afastadas, tentando peneirar nesse outro universo.

O caso da Mills, empresa que mais contribuiu para a cota do Market Makers FIA em 2025 e que ainda está na carteira

A partir daqui, a conversa no episódio entra em nossa tese de investimento em Mills.

Ali eu explico por que ela entrou e está no portfólio do Market Makers FIA e como a gente enxerga o negócio hoje.

Se a leitura de hoje fez sentido pra você, o próximo passo é simples: assista ao episódio. E, se gostar, deixe um comentário por lá contando o que achou. Eu e o Saloma lemos todos.