Crescimento de lucro vs Geração de valor

No fundo, todo investidor quer uma coisa: que o dinheiro que ele colocou numa empresa cresça. Mas não basta crescer, tem que crescer ganhando bem mais dinheiro do que colocou. 

Como o Buffett sempre diz:

“O melhor negócio é aquele que cresce com pouco capital investido.”

E não é por acaso que ele e Munger sempre exaltaram empresas que conseguem reinvestir a própria geração de caixa a retornos altos por longos períodos de tempo.

Mas o que isso realmente significa na prática?

Imagina duas empresas fictícias: a ABC e a XYZ. Ambas lucram R$ 1 por ação e querem crescer 6% no próximo ano. A diferença entre elas está na qualidade dos seus negócios – ou, mais especificamente, no retorno que conseguem obter sobre o dinheiro que reinvestem.

A ABC tem um retorno sobre o capital investido (ROIC) de 20%. Isso quer dizer que, a cada real que ela reinveste, consegue gerar 20 centavos a mais de lucro. Para crescer 6%, bastaria reinvestir 30% do lucro (porque 20% de 30% dá os 6% de crescimento). Os outros 70 centavos por ação podem ser distribuídos aos acionistas. Parece bom, né?

A XYZ, por outro lado, só consegue um ROIC de 10%. Se reinvestisse os mesmos 30%, só cresceria 3%. Para alcançar os mesmos 6%, ela precisa reinvestir 60% do lucro. Resultado: sobra só 40 centavos por ação para os acionistas.

Ou seja, enquanto uma empresa cresce e ainda distribui bastante dinheiro para os sócios, a outra precisa reter mais para crescer o mesmo tanto. A diferença está no ROIC. 

O crescimento de lucro de uma empresa só cria valor se cada real investido hoje gerar mais que um real no futuro. Ainda mais em um país como o Brasil, que tem um custo de capital historicamente alto. Se uma empresa investe R$ 10 mil a um custo de 10% ao ano para gerar um caixa incremental de apenas R$ 500 por ano, o investimento não gerou valor e o crescimento foi meramente ilusório. Agora, se esse mesmo investimento gerasse R$ 2 mil por ano, o valor presente superaria o custo do valor investido. 

Essa diferença aparece de forma elegante em duas fórmulas simples:

1) Reinvestimento × ROIC = Crescimento do Lucro

2) Lucro Econômico = (ROIC – WACC) × Capital Investido

A primeira mostra o motor do crescimento. A segunda mostra se esse crescimento de fato gera valor. O WACC (Weighted Average Cost of Capital) é o custo médio ponderado de capital de uma empresa. Ele representa o custo que a empresa tem para levantar recursos, seja por dívida (como empréstimos e debêntures) ou por capital próprio (ações).

Em outras palavras: é o retorno mínimo que a empresa precisa gerar sobre o capital investido para não destruir valor.

E aqui cabe um alerta à la Munger: a maior parte das empresas com ROICs excepcionais acaba regredindo à média. A concorrência aparece. O mercado se ajusta. Só uma minoria consegue sustentar um retorno elevado por tempo suficiente para virar um verdadeiro compounder.

É por isso que é tão raro encontrar negócios que combinam crescimento e retorno acima do custo de capital. Muitas empresas investem para gerar crescimento de lucro, mas crescer demais não necessariamente é bom. Se uma empresa precisa crescer mais do que seu próprio retorno permite, ela terá que captar capital emitindo ações ou mesmo tomando dívida. E isso pode até sustentar o crescimento, mas dilui valor. 

É aquela história: o crescimento é como o botão de velocidade de uma esteira. Você pode acelerar o quanto quiser, mas se o retorno for igual ao custo de capital, você está correndo sem sair do lugar.

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