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Delay de 6 meses: quando “menos transparência” é uma boa notícia

“Bom pro gestor, ruim pro cotista”: será mesmo?

Por Thiago Salomão

08 nov 2022 11h49 - atualizado em 08 nov 2022 11h58

Texto originalmente publicado na CompoundLetter, a newsletter do Market Makers. Inscreva-se na newsletter gratuitamente deixando o seu e-mail aqui!

Semanas atrás, publiquei uma das newsletters de maior repercussão da breve existência de 4 meses de Market Makers, sobre o “rebate na cabeça” que gestoras estão pagando para assessores recomendarem seus fundos. Escrevi o texto pois essa comissão vai na direção oposta do movimento natural e saudável de mercado de dar maior transparência aos investidores nas taxas que são cobradas a ele.

Ser mais transparente quase sempre significa andar em direção ao que é certo, evoluir, agir certo. Pois é, quase sempre: uma resolução que aumentou o prazo que os fundos precisam divulgar suas posições à CVM (Comissão de Valores Mobiliários) trouxe uma discussão bem interessante sobre o quanto a transparência em excesso pode ser prejudicial.

Pra quem não viu a notícia: A CVM publicou na semana passada a Resolução CVM 172, que permite aos gestores de fundos de ações (inclusive os de previdência) que “esconda” por mais tempo suas carteiras. O prazo, que era de 3 meses, passará a ser de 6 meses. As alterações são “temporárias, de caráter experimental” e entrarão em vigor a partir de 1/dez.

Antes de continuar, já deixo um spoiler com a minha opinião: concordo com a decisão da CVM. Acho que ela será mais benéfica do que prejudicial. E trarei uma história verídica (mas preservando a identidade dos personagens) que ouvi uns 3 anos atrás e que mostra como isso estava afetando o trabalho dos gestores de ações.

Como funcionava até então: embora os gestores de fundos de ações tivessem que divulgar mensalmente a carteira dos seus fundos, com até 10 dias de defasagem, eles podiam “esconder” algumas informações por até 90 dias. Motivos para isso são vários, mas só pra exemplificar: imagine que ele está montando uma posição significativa em uma ação de menor liquidez; neste caso, quanto mais tempo ele passar despercebido, mais fácil será a montagem.

Mas um algoritmo ferrou tudo: acontece que outra obrigação das gestoras (e esta não foi alterada na Resolução CVM 172) é a divulgação diária das cotas dos fundos. E daí? Acontece que foi desenvolvido um algoritmo que, usando apenas a fotografia de 3 meses atrás da carteira de um fundo e a evolução da cota diária deste fundo, é possível prever com extrema acurácia como está o portfólio atual deste fundo, desde aumentos e diminuições de posições até quais ações entraram ou saíram.

A primeira vista, pode parecer algo muito complexo e feito só por grandes gênios da matemática. Mas vamos lembrar que o mercado de ações brasileiro é bem pequeno, e se for considerar apenas empresas com um tamanho que a torna “investível” para um fundo grande, reduzimos esse número para algumas dezenas de candidatas. Isso facilita esse rastreamento.

Um relato verídico de 2019: não é de hoje que esse tal algoritmo vem atormentando os grandes fundos de ações. Desde 2019, ouço relatos de gestores que vinham pleiteando com a CVM uma melhor fiscalização dessa atividade.

Qual era a grande reclamação dos gestores: fundos de ações tendem a ter um horizonte de longo prazo. Logo, eles trocam muito pouco de posições. E como no Brasil há poucas opções de empresas que atendem esses requisitos, dificulta o trabalho de buscar diferenciação e investir no que ninguém está olhando. Esse exercício fica ainda mais difícil se você é um fundo grande, pois seus movimentos serão bem mais demorados.

Dessa forma, quem simplesmente abrisse a carteira mensal destes fundos na CVM, mesmo com o “delay” de 3 meses, já poderia ter uma grande noção de como está essa carteira hoje. Fazer um “copiar + colar” desta carteira não seria muito sensato, pois em 90 dias muita coisa poderia acontecer. Mas com esse algoritmo, essa cópia ficava muito mais segura.

Ou seja, imagina você sendo um gestor: você monta um super time de analistas, coloca todo mundo em frente a um terminal Bloomberg num luxuoso andar no Itaim ou no Leblon, contrata consultorias e researchs do mundo todo, viaja o Brasil todo para conhecer empresas… tudo isso para encontrar as melhores oportunidades da bolsa. E vem um algoritmo e “copia” todo seu trabalho, a custo quase zero. Essa era a grande reclamação deles.

Quando ouvi esse primeiro relato 3 anos atrás, fui atrás para ver se a reclamação era recorrente. Quando percebi que sim, questionei: “por que não colocam essa história nos jornais ou vão na CVM?”. A resposta foi que a CVM já estava investigando, mas ações por lá não acontecem da noite pro dia. E se saísse algo na imprensa, o efeito podia ser o inverso do desejado: a CVM podia continuar na mesma velocidade de análise só que quem não sabia desse algoritmo (e ficou sabendo dele com a notícia) passaria a utilizá-lo.

“O que você vai fazer, então?” Perguntei para um destes gestores, de uma importante casa de ações. “Enquanto não tem solução, contratei uns engenheiros para montar esse algoritmo pra mim e eu poder monitorar o que os outros estão fazendo”. Hate the game, not the player.

Um “Guru” acelerou o processo? Em 23 de dezembro de 2021, foi lançado um ETF (sigla em inglês para “Fundos de Índice”) negociado em bolsa com código GURU11, cuja ideia era replicar a carteira dos melhores fundos de ações do Brasil, utilizando critérios de elegibilidade (tamanho, tempo de vida etc) e de rentabilidade e respeitando o intervalo de 90 dias.

Em junho (mês do último relatório gerencial divulgado pela EQI sobre o fundo), o GURU11 investia nas carteiras de nomes como 3G, Alaska, Atmos, Opportunity, Dynamo, Tempo e Brasil Capital. A maioria destas gestoras possuem fundos muito grandes e com baixa rotatividade de nomes. Dentre as posições de ações, figuravam Vale (7,6%), Localiza (7,3%), Eneva (6,0%), Cosan (5,6%) e Petrobras (4,4%).

Ou seja, ao invés do investidor tornar-se cotista de um fundo de ações (cujo prazo de resgate costuma ser de 30 dias, mas pode ser maior), ele pode comprar o ETF GURU11 direto do seu homebroker e vendê-lo como se fosse uma ação. O risco fica em caso estes fundos montem ou se desfaçam de uma grande posição ao mesmo tempo e o ETF demore para se ajustar a isso – mas pela natureza menos ativa destes fundos, era baixa a chance disso acontecer.

Na época que o GURU11 foi lançado, conversei com muitos gestores cujas carteiras fariam parte do ETF e a maioria achou legal a iniciativa. Embora pudesse ser um novo concorrente, os gestores viam nisso uma maneira de dar mais visibilidade para seus fundos e poderiam ajudar a aumentar a liquidez de suas ações investidas.

Mas há quem diga nos bastidores que a criação não só do GURU11 mas de outros serviços de monitoramento das carteiras dos fundos, que eram oferecidos por empresas como serviço de assinatura, ajudaram a acelerar esse pleito com a CVM. Afinal, a reclamação já vinha muito antes do GURU11 nascer.

Como isso funciona nos EUA? Sempre que surge uma polêmica no mercado brasileiro, alguém pergunta como isso acontece em mercados mais evoluídos do que o nosso. Pois bem, nos EUA, a SEC (órgão análogo à CVM) determina que os gestores divulguem as carteiras trimestralmente (aqui é mensalmente), com uma defasagem de 45 dias (aqui são 10 dias), podendo “esconder” as posições estratégicas por até um ano (aqui serão 6 meses a partir de dezembro). E não há divulgação diária das cotas, diferente daqui.

Um outro ponto que joga a favor do gestor de fundos americano: lá tem milhares de ações disponíveis e candidatas a serem investidas por grandes fundos, o que torna essa arte de buscar diferenciação muito mais fácil do que aqui no Brasil.

Como fica o GURU11 nisso? Conversei com Felipe Passaro, gestor da EQI Asset e um dos responsáveis pela formulação do GURU11. Ele me mostrou que o efeito prático pode até ser positivo para o ETF, pois ao mudar o backtesting da estratégia de 3 para 6 meses, o resultado da carteira dele melhora em 5,4 pontos percentuais.

Isso acontece porque o Guru acaba girando menos a carteira e ficando com posições de fundos que são melhores em critérios qualitativos. “Isso prova que, pro investidor, quanto mais tempo ele ficar num fundo que é consistente e com foco claro de longo prazo, maiores as chances de ter melhores resultados”, disse Passaro.

“Bom pro gestor, ruim pro cotista”: será mesmo?
Acredito que a Resolução da CVM é muito favorável para os gestores. Eles ganharão mais tranquilidade para tocarem suas estratégias sem se preocupar se estão sendo monitorados ou copiados (pelo menos, esse trabalho vai ficar mais difícil agora) e poderão focar no que realmente importa: gerar “alfa” (retorno acima da média do mercado) no longo prazo para seus cotistas.

Mas vi comentários nas redes dizendo que a decisão é ruim para os cotistas pois perderão a transparência de saber o que os gestores têm na carteira. Entendo o questionamento, mas a quem pensa assim, convido a fazer uma rápida reflexão: por que saber o que o gestor está fazendo?

Primeiramente: se eu estou terceirizando a tomada de decisão para um gestor, eu, na posição de investidor, não preciso ser o fiscalizador do trabalho dele. Isso seria tão útil quanto um leigo ficar ao lado de um médico durante uma cirurgia pra ver o que ele está fazendo, ou ao lado de um engenheiro que está construindo um prédio. Um investidor precisa fazer tal diligência ANTES de investir.

Segundo: é preciso priorizar o que você realmente quer investindo num fundo. Saber quais as ações que o gestor investe é legal? Com certeza! Mas antes de matar minha curiosidade, eu quero que esse fundo me traga o melhor retorno possível. Logo, se essa transparência está atrapalhando meu gestor a entregar um melhor resultado, eu prefiro abrir mão disso.

É melhor não saber quais ações meu gestor tem em carteira, mas ter a garantia de que ele fará um trabalho melhor, do que saber tudo que ele está investindo mas ter uma performance prejudicada por esse excesso de exposição. Tão simples quanto isso.

Fazendo essa reflexão, acredito que o cotista até então insatisfeito com essa resolução vai perceber que, no fundo, isso é melhor pra ele. Essa é uma informação que não deveria ser importante para a tomada de decisão do investidor.

Lembrando sempre que gestores estão cada vez mais presentes na mídia, então é possível saber o que eles têm em carteira através de entrevistas, lives e podcasts. Aqui no Market Makers vocês podem acompanhar vários deles toda semana.

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Por Thiago Salomão

Fundador do Market Makers, analista de investimentos CNPI-P, MBA em Mercados Financeiros na Fipecafi e na UBS/B3. Antes de fundar o MMakers, foi editor-chefe do InfoMoney, analista de ações na Rico Investimentos, co-fundou o podcast Stock Pickers e foi sócio da XP de 2015 a 2021

thiago.salomao@mmakers.com.br