Dólar, Ibovespa, deterioração de crédito e problemas fiscais

O Verde é, sem dúvidas, um dos multimercados mais bem-sucedidos do Brasil. Sob a liderança de Luis Stuhlberger, veterano com 45 anos de mercado, o produto acumula um retorno de 27.500% desde 1997, perdendo para o CDI e o Ibovespa no resultado anual apenas em 2008 e 2021.

Em um papo na terça-feira (14) com o Thiago Salomão, disponível no episódio #171 do MMakers Podcast, o gestor e seu sócio, Luiz Parreiras, afirmaram que para o Brasil ficar “comprável”, na visão deles, precisa mudar preço e fundamento.

Além disso, trouxeram algumas reflexões:

1. Dólar a R$ 7;
   
2. Ibovespa precisa chegar a 105 mil pontos para Bolsa ficar barata;
   
3. Deterioração fiscal e a fórmula que tende a derrubar a popularidade de Lula;
   
4. Inflação implícita do Brasil;
   
5. Há uma deterioração do crédito se desenhando no Brasil;

Explico abaixo:

Dólar a R$ 7

Stuhlberger e Parreiras começariam a analisar a possibilidade de se desfazer da posição comprada em Dólar caso o câmbio fosse a R$ 7, pois o Real ficaria 25% abaixo do preço justo, tornando-se atrativo uma posição vendida na moeda americana.

“Rodamos na gestora alguns modelos para tentar medir o valor justo do Real. Eles levam em conta o preço de commodities, prêmio de risco, o que está acontecendo com as moedas lá fora, diferencial de taxa de juro etc. Seguindo isso, a moeda brasileira está de 9,5% a 10% barata em relação ao valor justo. Em outras palavras, o valor justo seria o dólar a R$ 5,50 ao invés de R$ 6,10”, diz Parreiras.

Esse desconto, porém, não é suficiente para a Verde mudar de opinião.

“Na época da Dilma, no auge do estresse em 2015, o Real chegou a ficar 25% barato em relação ao nosso modelo, então digamos que ali foi um estresse bem grande e os ativos brasileiros, em dólar, estavam relativamente baratos. Ou seja, pensando em preço de câmbio, se nossa moeda desvalorizasse mais 15%, ficaria numa média que historicamente nos parece bem barata. Isso significa ter o Dólar a R$ 7. Provavelmente não teríamos posição comprada em moeda americana e talvez estaríamos na outra ponta”, completa.

Ibovespa a 105 mil pontos

Discordando de uma parcela relevante do mercado, a Verde não acredita que a Bolsa está barata. 

“Acreditamos que tem ações com valuations interessantes, como as bond proxies, que são as empresas que têm um driver de taxa de juro importante. São elas: companhias de energia elétrica, saneamento e infraestrutura. Esse subsetor nos parece com um prêmio de risco interessante hoje. De resto, não parece ter nada que seja uma moleza. A Bolsa como um todo, para ficar barata, precisa cair 10% a 15% do nível atual. Ou seja, 105 mil para ficar barata”, afirma Parreiras.

 
Deterioração fiscal

Stuhlberger e Parreiras veem mais sinais de piora do que de melhora no Brasil.

Segundo eles, a combinação de crescimento econômico baixo e inflação alta é historicamente letal para a aprovação de qualquer governo.

“Em 2023 e 2024, o crescimento foi acima do potencial, com inflação controlada, mas para 2025 já está contratado um cenário de desaceleração com inflação alta. Isso é uma combinação que derruba a popularidade. E o que o governo fará nesse cenário? Lula indica que vai dobrar a aposta”, analisam.

Dobrar a aposta significa intensificar medidas populistas para tentar manter apoio popular e buscar a reeleição em 2026, o que pode agravar ainda mais o quadro fiscal e econômico.

Mas não para por aí. A dívida pública brasileira está projetada para saltar de 76% do PIB em 2024 para 88% em 2026, enquanto o déficit nominal se aproxima de 10% do PIB.

“O governo acredita que as contas fiscais estão bem, mas, nas nossas contas, isso não para em pé. Enquanto não houver reconhecimento do problema, continuaremos short em Brasil”, afirma Parreiras.

“No ano passado, os governos regionais e municipais tomaram emprestado R$ 51 bilhões. Quantas vezes vimos governos regionais quebrarem no brasil nos últimos 20 anos? Umas dez! E o governo [federal] refinanciando. O Lula, acreditando que os governos regionais precisam tomar crédito, mandou o BNDES, Caixa e Banco do Brasil enviarem grana para os caras. Então, por mais que o governo fale que vai perseguir uma meta fiscal, você vê de um lado passar R$ 50 bi de crédito para governos regionais e outras iniciativas que tiram um monte de coisa da meta [fiscal]”, completa.

Inflação implícita do Brasil

Uma das principais métricas observadas pela Verde Asset é a inflação implícita, que reflete a expectativa dos investidores para os preços no futuro. Ela é calculada como a diferença entre as taxas de juros nominais, representadas pela curva de juros prefixados, e as taxas de juros reais, ligadas às NTN-Bs.

“Hoje, quando olhamos para 2026 e além, o mercado está precificando uma inflação de 7% ao ano, em alguns casos até um pouco mais. Enquanto isso, nosso time econômico projeta uma inflação de 5,6% para 2025, bem acima da meta de 3% do Banco Central”, diz Parreiras.

Deterioração no mercado de crédito

Em 2024, houve uma saída expressiva de recursos de ativos de risco, como ações e fundos multimercado, em direção ao crédito, considerado um porto seguro. Esse movimento causou uma compressão dos spreads, que atingiram o ponto mais baixo em novembro. 

Desde então, os spreads começaram a se abrir gradualmente, indicando um aumento da percepção de risco.

Os dois principais indicadores de spread no Brasil — o IDA, calculado pela Ambima, e o Idex, desenvolvido pela JDP — atingiram níveis de 150 a 170 basis points (bps) em novembro. Atualmente, esses índices estão 10 a 15 bps acima, embasando a análise de Stuhlberger e Parreiras.

A dupla da Verde destaca ainda que, em 2024, o PIB do Brasil cresceu cerca de 3,5%, mas a expectativa para 2025 é de desaceleração, com projeção de 1,8%, acompanhada de juros crescentes. O CDI, atualmente em 12%, pode atingir 15% ou mais, criando um ambiente ainda mais difícil para as empresas.

“Estamos nos primeiros 10 minutos do primeiro tempo de um jogo macroeconômico complicado. Setores como varejo e saúde já enfrentam estresse de crédito há anos, mas agora isso começa a se espalhar para outros setores. Com a taxa de juros subindo e a economia desacelerando, o mercado ainda não reflete completamente essa nova realidade nos spreads de crédito”, alertam.

Claro, nem todas as empresas são impactadas de maneira uniforme. Empresas com maior estabilidade operacional, como a Equatorial, tendem a manter prêmios de risco estáveis, influenciados principalmente pela oferta e demanda de seus papéis. Por outro lado, empresas mais alavancadas sofrem maior pressão.

A Movida, por exemplo, um negócio de aluguel de carros, que é naturalmente mais alavancado, estava se financiando com debêntures CDI+3,5%. Na primeira semana de 2025, essas debêntures chegaram a CDI+6%, porque o mercado olha a natureza do negócio e o que ele gera e diz: um CDI de 10% ainda deixa alguma margem, mas um CDI de 15% já aperta muito.

Para ficar por dentro de tudo que foi conversado entre Stuhlberger, Parreiras e Salomão, clique aqui e assista ao episódio completo

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