O pêndulo da Vivara

Uma das coisas mais difíceis no mercado é pensar diferente da maioria. Parece simples quando você lê Buffett, Munger ou Graham falando sobre aproveitar a bipolaridade do Sr. Mercado, mas, na prática, é desconfortável e muito solitário. Em 2024, foi exatamente assim que nos sentimos ao voltar a aumentar a posição em Vivara.

Somos acionistas da Vivara desde o primeiro dia da cota do Market Makers FIA, em 30 de setembro de 2023. Ao longo desse tempo, ela já contribuiu com quase 6 pontos percentuais para o retorno do fundo, que sobe 30% desde o início. Mas a trajetória não foi uma linha reta.

No auge de 2023, VIVA3 chegou a ser nossa maior posição, com 16% da carteira. Depois de uma alta de 55% naquele ano, reduzimos para 5,5% já no início de 2024. Não porque não gostássemos mais da empresa, mas porque o preço já não oferecia a mesma margem de segurança. Por sorte, essa redução veio antes da volta de Nelson Kaufman, fundador da Vivara, ao dia a dia da companhia – estopim para uma das maiores quedas da ação desde o IPO. Entre janeiro e junho, as ações acumulavam queda de quase 50%.

A volta de Kaufman levantou inúmeras dúvidas sobre a governança corporativa. Fazendo uma analogia com o futebol, era como se Vivara tivesse sido rebaixada da Série A para a Série B do Brasileirão. Se antes estava presente na maioria dos fundos, depois do “Nelson Kaufman Day” era raro encontrar quem assumisse estar comprado. O julgamento era implacável: em poucos pregões, o consenso decretou que a “fase de ouro” havia acabado.

Mas aqui no Market Makers temos convicção de que o consenso nem sempre tem razão – e que o Sr. Mercado é, de fato, maníaco-depressivo. Enquanto a maioria vendia, nós fomos às compras (conforme eu escrevi AQUI). Não vou romantizar: a tentação de vender era enorme. Não é prazeroso ter uma opinião diferente da maioria.

Ainda assim, as vantagens competitivas permaneciam: participação de mercado quase seis vezes maior que o segundo colocado, elevado retorno sobre o capital investido, modelo verticalizado difícil de replicar e capacidade de repassar preços mesmo com o ouro nas máximas, mantendo margens saudáveis.

Mesmo com essa convicção, o período foi duro. Em março, com o mau humor generalizado, a ação chegou a R$ 16. Em nossas comunicações no M3 Club, questionávamos: por que Vivara era adorada a 18 vezes lucros e odiada a 7 vezes? Nesse mesmo período, VIVA3 voltou a representar mais de 10% da carteira do Market Makers FIA.

Cinco meses depois, as ações saíram de R$ 16 para R$ 28 no fechamento de sexta-feira passada, após a divulgação dos resultados do 2T25. Nesse intervalo, a nuvem cinza que pairava sob a governança da empresa foi se dissipando seja porque os resultados (e as expectativas sobre os resultados futuros) foram melhorando a partir das mudanças promovidas pelo seu fundador e o time que ele colocou para tocar o negócio, seja porque ele próprio se afastou do dia a dia após um grave problema de saúde, promovendo a volta de Paulo Kruglensky, ex-CEO, como conselheiro, e de Marina Kaufman, sua filha, como presidente do Conselho de Administração.

Na última quinta-feira, a Vivara apresentou um segundo trimestre de 2025 sólido, com aceleração tanto no crescimento de vendas em mesmas lojas (SSS) quanto na receita líquida. O SSS consolidado avançou 11%, acima dos +9,5% do 1T25 e +7,0% do 4T24, puxado tanto pela Vivara (+11,9%), quanto pela Life (+9,1% vs. +6,3% no 1T25). Com as aberturas, a Life teve alta total de 29,2% na receita, alcançando R$ 209 milhões no trimestre. 

O grande destaque foi a margem bruta, que alcançou 70,8%, patamar acima do esperado pelo mercado, impulsionada pela maior produção da Life em Manaus (80% dos SKUs da marca já fabricados internamente, contra 55% no início de 2024), melhor mix de vendas, reprecificação das coleções. O ganho de margem bruta foi parcialmente compensado por maiores gastos com tecnologia, ligados à integração sistêmica e ao novo app, que ajudou a melhorar a performance no digital. Mesmo assim, a margem EBITDA ajustada subiu para 26,9%, refletindo a alavancagem operacional nas despesas de vendas.

Se, no início do ano, o mercado estava preocupado quanto à capacidade de geração de caixa da Vivara, no 2T25, os dias de estoque caíram de 614 para 593, fruto da redistribuição de produtos entre lojas, do derretimento de peças de baixo giro e da menor compra de ouro. Isso contribuiu para uma geração de caixa livre de R$ 153 milhões, revertendo o consumo visto no 1T25.

O mercado, que nos R$ 16 tratava Vivara como caso perdido, agora nos R$ 28 começa a gostar dela novamente. É assim que funciona: o Sr. Mercado exagera para os dois lados, e o investidor inteligente se aproveita dessa bipolaridade para comprar barato boas empresas.

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