O rali da bolsa e o efeito dos compradores envergonhados

Colunista convidado: Sandro Sobral é diferente dos convidados que você está acostumado a ver aqui no Market Makers. Não apenas pelo fato de ser head de mercados e trading da tesouraria do Santander, mas também pelo seu talento para escrever e sintetizar ideias de mercado. O conteúdo que ele produz é um dos mais relevantes entre gestores e analistas da Faria Lima e do Leblon — e apostamos que você provavelmente nunca tenha lido. Por isso pedimos ao próprio para enviarmos aos três leitores desta newsletter uma amostra do que ele produz. O conteúdo que você lê abaixo é sobre os “shy buyers”, ou compradores envergonhados, uma tese que ele já havia pincelado no programa sobre gestores brasileiros que estão silenciosamente comprando bolsa depois de passarem meses pregando que o Brasil entraria em colapso. Com a palavra, Sandro Sobral.

O “eleitor envergonhado” tem sido responsável pelos grandes erros das pesquisas de opinião nas últimas eleições em algumas das principais democracias. Poucas pessoas sabem que a origem do termo está relacionada ao fenômeno observado pela primeira vez no início da década de 1990 no Reino Unido. Naquela época, a parcela dos votos eleitorais conquistada pelos “Tories” era substancialmente maior do que os dados coletados em pesquisas de opinião.

E o recente desempenho excepcional dos ativos brasileiros — não foi uma surpresa para nós, pois fomos a primeira casa a adotar uma postura otimista em relação ao Brasil alguns meses atrás, mas, de qualquer forma, uma surpresa devido à magnitude do rali — poderia ser parcialmente explicado pelo mesmo fator: o fator do comprador envergonhado.

Como você sabe, sediamos nossa conferência anual na América Latina no meio de março, em Londres, que foi seguida por nossos road shows trimestrais em ambos os lados do Atlântico. E naquela época, notamos uma grande divergência entre os investidores locais e os investidores estrangeiros em relação ao Brasil.

E a história acabou mal para os investidores locais, que tiveram um desempenho ruim este ano devido à sua abordagem dogmática (em vez de pragmática) em relação à economia brasileira — discutimos extensivamente sobre isso em nossas notas ao longo deste ano.

No entanto, a situação mudou drasticamente em comparação à minha viagem anterior — depois de passar a última semana em nova rodada de apresentações (desta vez em Nova York e Boston, com nossa equipe de vendas), onde visitei 40 contas (hedge funds, real money* e fundos de ações), devo concluir que a maior parte, senão todo esse grande movimento das últimas semanas foi basicamente uma reação a uma significativa realocação de riscos entre os hedge funds locais — dos mais pessimistas, eles se tornaram os investidores mais otimistas, embora em grande parte concentrados em taxas locais.

E o que é curioso sobre isso — mas um pouco perigoso também — é que a grande alocação está acontecendo discretamente desta vez, o que é incomum, já que os investidores locais tendem a assumir posições e dizer orgulhosamente em voz alta o que estão fazendo. Desta vez eles são uma espécie de “comprador envergonhado”, porque têm poucos argumentos depois de dizerem durante meses que o Brasil entraria rapidamente em colapso. 

No entanto, é apenas uma questão de tempo para ver as cartas mensais relatando as ‘razões’ para receber taxas com taxas terminais apontando para 9% no próximo ano. De qualquer forma, esse é o mercado bipolar usual do Brasil — Freud explica.

Embora eu concorde com a alocação — já que isso é a materialização do nosso cenário apresentado meses atrás — acho que isso é um pouco perigoso por ser um pouco frágil: os investidores locais não têm nenhum amortecedor para lidar com perdas de curto prazo (devido ao desempenho ruim), essencialmente não gostam da história, e, o mais importante, estão alocando nos pontos baixos — e com taxas substancialmente abaixo do pico visto em março.

Voltando ao road show, apresentei aos nossos clientes uma boa história: devo dizer que estou preocupado com o quanto estou otimista em relação ao Brasil. Isso tem sido um sentimento arriscado na última década, dada a sequência de choques que tivemos no Brasil.

Portanto, estou enfrentando uma situação curiosa e desconfortável — gosto da história, mas os preços já se moveram muito.

Em geral, os clientes nos Estados Unidos concordaram com nossa visão otimista, mas não estão assumindo riscos significativos. Todos eles estão investidos, mas a maioria deles obteve alguns lucros ou está neutra em relação ao Brasil, com poucas exceções. Isso é bastante e dramaticamente diferente em comparação com a situação descrita em março.

Como discutido anteriormente, a narrativa é o componente mais importante dos mercados financeiros, e a narrativa mudou. Os investidores locais agora estão apaixonados pelo Brasil — confirmando suspeitas de que os brasileiros são essencialmente um povo apaixonado. Mas mesmo os investidores locais mudaram a narrativa: quando perguntei sobre o nível de taxas terminais (já em 9%), alguns deles responderam: com inflação abaixo de 4% e taxas reais de 4%, por que não sonhar com 8%? Essa é a narrativa. E é assim que o mercado opera.

A propósito, adoro os road shows porque sempre absorvo e troco ideias. E devo dizer que o amor global pelo México é maior do que eu pensava. E, o mais importante, os investidores globais estão animados com a América Latina.

A visão consensual é que há poucas opções de investimento agora. O consenso é que os mercados emergentes devem se sair melhor do que os mercados desenvolvidos — mas a classe dos mercados emergentes foi comprometida por problemas idiossincráticos na Europa e na Ásia — muitos lugares se tornaram “não investíveis”. A África ainda não compete. E a América Latina oferece uma estabilidade política relativa, altas taxas de juros e commodities. E o Brasil, em termos relativos, está mais barato. Então volto ao México: todos estão esperando que o processo de nearshoring** ajude o MXN [peso mexicano] a continuar performando melhor que a média. Mas o MXN subiu 14% este ano e quase 20% em dois anos. Quando combinamos o MXN com o BRL, o BRLMXN está apenas 2,5% ACIMA DAS MÍNIMAS DE TODOS OS TEMPOS. E desde 2017, o BRL perdeu 50% (!!) em relação ao MXN.

O que isso significa? O BRL ainda tem espaço para melhorar.

O mercado de ações brasileiro, por exemplo, é cerca de 10 vezes maior do que o do México — então qualquer alocação marginal terá um tremendo impacto tanto na moeda quanto no mercado de ações.

É isso, por enquanto (tenho mais informações das reuniões). Mas só mais uma, apenas para você: a perspectiva do Brasil foi elevada para positiva de estável pela S&P Global Ratings, citando “sinais de maior certeza em relação à política fiscal e monetária do país”. Essa é uma decisão um pouco surpreendente.

O Brasil recuperará o status de grau de investimento? De qualquer forma, estou muito feliz com meu amado país.

Saudações,

Sandro

*Grandes gestoras que gerem trilhões de dólares, como BlackRock e Pimco
**Nearshoring é a transferência de atividades de uma empresa para países mais próximos.

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