Stuhlberger e Goldberg em: Os Empresários Por Acidente

O título desta Compoundletter parece até nome de filme da “Sessão da Tarde”, mas na verdade ela foi usada por Daniel Goldberg (fundador da Lumina Capital) para se autodefinir e também definir seu agora sócio, Luis Stuhlberger (fundador da Verde Asset).

“Tanto eu quanto o Luis somos empresários por acidente: nós gostamos de falar de mercado, gestão, trocar ideia sobre investimentos… é uma delícia isso”, disse Goldberg na live de encerramento do nosso primeiro Macro Summit (perdeu o evento? Clique aqui para assistir todos os paineis).

Tal definição é perceptível para qualquer um que já interagiu ou acompanhou algum podcast com os dois. A paixão que ambos têm de falar e estudar o mercado, a profundidade do conhecimento que eles possuem sobre os investimentos, tudo isso só seria possível se eles fossem obcecados por estudar o mercado o tempo todo.

E essa autodefinição me pegou pois é justamente como eu me enxergo nesta função que me vejo tendo que assumir no Market Makers, de CEO da companhia: não que eu não curta esta responsabilidade, mas sei que minha paixão está muito mais em estudar e acompanhar o mercado do que vestir a farda de “empresário” e ter que assumir funções CEOzísticas.

Vale dizer, no entanto, que tanto eu quanto o Matheus nos tornamos melhores investidores e analistas a partir do momento que nos tornamos “homens de negócio” ou empreendedores (a definição que preferir usar). Estar com a pele em risco no seu próprio negócio te ajuda a valorizar quem de fato está com a barriga no balcão e quem vive só de contar boas histórias.

O evento foi muito legal e a live de encerramento foi histórica. Como foi muito difícil definir o melhor momento destas 2 horas e meia de conversa, resolvi fazer um resumo cronológico dos principais momentos desta conversa.

Pra quem assistiu a live, a leitura será um ótimo jeito de reforçar os aprendizados. Pra quem não viu, certamente vai querer assistir após ler as lições.

Stuhlberger: Estamos vendo hoje um dos grandes mistérios que já vi na minha vida profissional: um juro real nos EUA extremamente alto, expectativas de inflação razoavelmente ancoradas e simultaneamente os ativos que são reserva de valor, como bitcoin e ouro, subindo loucamente, ao mesmo tempo que a bolsa também performa bem mesmo com o juro real alto. Isso tudo é extremamente fora da realidade que deveria ser. Esse é o ponto que mais me intriga nos mercados hoje: como esses hedges estão subindo junto com a bolsa e o juro real?

Goldberg: Como investidor, eu acho que o mercado está tremendamente complacente, o que afeta a montagem de portfólios de ativos líquidos, e tem um tema que afeta em todas as categorias, que é o tema da deterioração do ambiente judiciário (…) O que eu acho que aconteceu nos últimos 5 anos no Brasil é que as leis melhoraram muito e os juízes pioraram bastante. E nesta batalha entre lei e juizes os juizes sempre serão mais importantes do que as leis.

Goldberg: O juro real ex ante do Brasil e México está entre os mais apetitosos do mundo, mas o juro real americano de 30 anos está em 2,30%! Eu não acho que onde a B está seja um sinal de complacência porque aqui nós sempre fomos altamente remunerados por deixar o dinheiro no “risk free”, o 1º degrau sempre foi muito alto e os degraus complementares eram menores, o prêmio para você correr um risco incremental sempre foi baixo (…) Se você acha que a taxa de juro real americana de 30 anos está certa, então nosso preço [via B longa] não está tão fora do lugar. 

A discordância sobre a bolsa brasileira

Stuhlberger: Eu não consigo entender a performance da nossa bolsa. Por que os gringos estão tirando tanto o dinheiro daqui? Eu não consigo te explicar. O que me explicaram uma vez é que gringo é feito de gente e um gringo ouvindo o nosso governo falando essas coisas faz ele pensar “por que eu vou investir no Brasil?” Não posso dizer que é isso, mas o fato é que há um desinteresse do estrangeiro em investir no Brasil. O investidor de longo prazo, que você mensura pelo FDI, até está vindo pra cá, mas o fluxo mais de curto prazo não vê motivos para vir pra cá.

Goldberg: Eu discordo um pouco. eu não vejo essa coisa meio antropomórfica do “O Investidor Internacional” que lê o jornal e fica preocupado com instabilidade política. Claro que tem coisas que preocupam de fato, como quando fala de golpe, daí começam a te ligar pra saber o que vai acontecer, mas isso eu digo pela minha experiência lidando com investidores institucionais de fora. Eu entendo a explicação da turma de que a bolsa está barata mas o cara não vir por instabilidade política? Olha o que está acontecendo no mundo! O ponto é: será que estamos tão baratos assim?

Goldberg: Minha sensação é que você tem um Vortex de mercado americano e treasury americana que está com um “primeiro degrau” tão alto que o mundo esqueceu disso e isso tem provocado distorções em vários mercados. E vale dizer que a China está performando super mal enquanto a Índia está indo super bem e o México também porque suas economias estão indo bem. Por isso tudo que eu sou mais cético sobre essa explicação de “por que o Brasil não está performando”.

Stuhlberger: A gente tem uma posição aplicada no juro brasileiro do ano que vem – algo que causou uma detração importante na cota essa semana. Ela está num nível com pouco a perder pois ela está no nível que o Fed não vai baixar nada de juros até o final do ano que vem. No entanto, não tenho coragem de montar posições em pré mais longas por medo do que virá em 2026, temos uma situação fiscal preocupante e não sabemos o que será de nós em um ano de eleição. Sobre mudança do BC: não acho que virá alguém tão dove como Tombini, que foi o mais dovish de todos. Vamos continuar navegando naquela linha tênue em que um BC dove será Fed Fund + 4% e um BC mais realista será Fed Fund + 5%. Ou seja, Selic vai ficar em algo entre 9% e 10%.

Goldberg: A gente aprende duas coisas na teoria: que o ERP é uma compensação no longo prazo pela volatilidade implícita do fluxo de caixa que as empresas vão entregar ao longo do tempo; e que a bolsa é um ativo real. No Brasil, nenhum dos dois é verdade: porque o ERP realizado é negativo e muito abaixo do positivo nos EUA. Mas a discussão é muito pior que isso! A questão é: por que raios a bolsa não te entrega um ativo real? Por quê? E aqui tem uma conversa longa que ocuparia um bate papo de horas mas a resposta intuitiva pra mim é que o risk free no Brasil não é risk free. O governo não é o risk free no Brasil. Então se olha o retorno ajustado pra risco olhando um risk free que não é risk free, então nunca vai dar ERP e não vai dar mesmo.

Os empresários por acidente

Stuhlberger: Nossa motivação pra trazer o Daniel é que nós tínhamos um sócio que era passivo e no último ano de vida tornou-se um passivo problemático. Mas quando se tornou UBS facilitou o processo, pois o banco tinha um mandato mundial de venda de participações, a Verde era só mais uma de 50 participações no mundo todo. Daí queríamos um sócio que fosse hand zone e que nos ajudasse de todas as maneiras.

Goldberg: De sinergia, começam a surgir oportunidades que podemos apresentar para a Verde colocar no book do mercado de créditos. Todos os 4 investimentos que fizemos em cogestão deram um retorno de no mínimo CDI + 9%. Mas a questão é que tanto eu quanto o Luis somos empresários por acidente, nós gostamos de falar de mercado, gestão, trocar ideia sobre investimentos… é uma delícia isso, eu só não falo que eu pagaria pra isso porque a gente de fato pagou por isso.

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