Vulcabras: a resiliência de uma casca de tartaruga

Na newsletter de hoje, explicarei a tese de investimento do Market Makers em Vulcabras a partir das respostas que o Pedro Bartelle, CEO da empresa, nos deu no episódio #154 que foi ao ar na última quinta-feira. O episódio inteiro foi uma aula para mim, mas para quem ainda não teve tempo de assistir, trarei aqui o que para mim foram insights valiosos para entender a empresa que investimos.

Vou resumir a nossa tese de investimento em três pilares: 

(i) o primeiro é a resiliência da Vulcabras: nossas principais posições são empresas resilientes e que sobreviveram ao difícil ambiente de negócios brasileiro; 

(ii) o segundo pilar é o fundamento do negócio: ela realmente traz para a sociedade algo que a sociedade precisa; 

(iii) e, o último pilar é o Valuation: a empresa cresce há 17 trimestres com expansão relevante em todas as suas margens financeiras fruto da excelente alocação de capital dos executivos e foco em calçados esportivos. Terminou o trimestre com um balanço extremamente saudável que a coloca como destaque dentro do setor de varejo. O forte balanço patrimonial tem permitido a ela remunerar os acionistas via proventos (15% de dividend yield nos últimos 12 meses) e recompra de ações. 

Falando especificamente do primeiro pilar, ou seja, da resiliência da Vulcabras, a história dela é fantástica.

Ela foi fundada em 1952 por empresários paulistas em Cabreúva e, em seu início, fabricava calçados em couro com sola de borracha vulcanizada – eu até já ouvi de uma pessoa que chegou a ter o “Vulca Baby” na época que o sapato não estragava nunca. Na década de 70, a Vulcabras dá início à gestão de marcas licenciadas e passa a representar a Adidas no Brasil.  

Na década de 80, a empresa passa por dificuldades operacionais e financeiras e, em 1988, a pedido do presidente da Adidas na época, os irmãos Pedro Grendene Bartelle (pai do Pedro Bartelle, atual CEO; e atual presidente do Conselho) e Alexandre Grendene (tio do Pedro Bartelle) adquirem o controle da Vulcabras.

Mais de 15 marcas foram geridas pela Vulcabras – entre elas a Puma e a Reebok – mas faltava uma marca própria. Foi então que, em 2007, a Vulcabras compra a Azaleia, dona da marca Olympikus – que havia sido fundada em 1975. 

Entre 2007 e 2011, devido ao nosso ambiente macroeconômico e aos desafios do setor, a Vulcabras viu a sua dívida crescer para R$ 1,1 bilhão e teve que passar por uma profunda reestruturação entre os anos de 2012 a 2015. 

Foi a partir de 2015 que Pedro Bartelle passou a ser CEO da Vulcabras. Até virar CEO, o Pedro já havia empreendido, inclusive, montando o primeiro e-commerce de calçados do Brasil – o SITE SHOES -, também havia feito a reestruturação da Vulcabras na Argentina (morou lá 4 anos) e durante a crise, havia sido o Diretor de Marketing da Vulcabras.

O momento da reestruturação e o senso de responsabilidade do Pedro Bartelle chamou muito a minha atenção. Esse senso de responsabilidade mostra pra mim as qualidades do Pedro Bartelle como CEO: (i) resiliência, (ii) visão de negócio, (iii) boa leitura de pessoas-chave, (iv) excelente alocador de recursos, (v) transparência.

Clique nas imagens abaixo para assistir a cada trecho que comento neste texto:

A partir de 2015, a Vulcabras mudou de patamar fruto de uma gestão orientada ao consumidor e focada nos calçados esportivos. 

O segundo pilar trata do modelo de negócios da Vulcabras. Eu acredito que ela realmente traz para a sociedade algo que a sociedade precisa e, abaixo, estão os argumentos que sustentam esse pilar.

Uma das grandes transformações da Vulcabras foi deixar de ser apenas uma indústria para ser uma gestora de marcas orientada ao consumidor.

Essa mudança de estratégia parece mínima, mas talvez tenha sido a “faísca” que fez com que um dos maiores sucessos de calçados da marca Olympikus, a “família do Corre”, tenha surgido. 

Foi essa mudança que fez a Olympikus entrar no segmento de performance sendo hoje o calçado mais usado do aplicativo Strava.

A metodologia de inovação aberta, escutando atletas e toda a comunidade do esporte parece sutil, mas explica um pouco da cultura orientado ao consumidor

Além do sucesso com os consumidores finais, a Vulcabras é também desejada pelos lojistas – que também são seus clientes. Ao abastecer as lojas a cada 45 dias, o lojista faz pouca liquidação, potencializa as vendas e ganha dinheiro vendendo calçados Vulcabras. No trecho abaixo, destaco o grande diferencial da Vulcabras

Além de ser reconhecida pelo consumidor final e pelos lojistas, a Vulcabras também é reconhecida pelas Mizuno e Under Armour. Inclusive, neste trecho, consegui identificar não só o tipo de parceria que a Vulcabras busca com as marcas licenciadas, como a cultura da empresa nas palavras do CEO: “Quando a gente traz uma marca pra dentro da Vulcabras é como se fosse nossa”.

Ainda no tema das marcas licenciadas, gostei muito do Salomão tentando extrair mais detalhes dos contratos e aqui o Pedro traz um detalhe muito importante dos contratos: se uma marca não quiser mais ser licenciada pela Vulcabras, ela terá que recomprar o licenciamento (cláusula de buyout). 

Isso que ele falou é importante, pois muitos investidores que conversamos têm receio que essas marcas rompam os contratos com a Vulcabras – o que obviamente seria ruim para ela.

Mas, mais uma vez, “o carinho com as marcas” nos dá insumo sobre a cultura da Vulcabras:

Desses trechos da conversa eu saio com a certeza de que o consumidor final está feliz com as marcas da Vulcabras, o lojista está feliz e as marcas felizes. A minha conclusão disso tudo é que o fundamento do negócio da Vulcabras é bom. Ela realmente traz para a sociedade algo que a sociedade precisa.

Ok, a empresa é resiliente e tem um modelo de negócios eficiente. Mas e o preço da ação? Existe uma assimetria entre preço que a ação negocia com o valor que acredito que ela deveria ter? Ao meu ver sim e aqui entro no terceiro pilar da tese: valuation.

Nem todo mundo – ou a grande maioria – acredita no modelo de negócios da companhia. Muitos acreditam que o elevado patamar de ROIC (retorno sobre o capital investido), que saiu de 18%, em 2019, para 30%, em 2024, não se sustente por acreditarem que a empresa é somente uma indústria e que, portanto, deveria negociar com os atuais múltiplos baixos. Conforme dissemos no pilar anterior, a Vulcabras é uma gestora de marcas que tem a indústria como diferencial competitivo.

Na sequência, o Salomão estressa mais esse tópico e a resposta do Pedro é excelente (aqui uma característica importante minha e do Salomão: somos curiosos porque temos o skin in the game):

A Vulcabras está entre as principais posições do Market Makers FIA desde a sua cota 1, no dia 3 de outubro de 2022. 

Apesar dos excelentes resultados, resiliência e expectativa de crescimento para os próximos anos – seja através das lojas físicas, seja através de novas coleções de calçados – a empresa ainda negocia a um múltiplo Preço/Lucro abaixo de 8x para 2025, bem abaixo de outras empresas do setor.

Nesses preços e com esse fundamento, seguiremos investidos em Vulcabras.

Fundo Market Makers FIA: https://investimentos.btgpactual.com/fundos-de-investimento/market-makers-fia

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