Sobre Nubank a R$ 400 bilhões e dólar a R$ 4,20

Terminamos 2023 publicando dois dos melhores episódios que já fizemos na breve história do Market Makers – isso não é mero achismo meu, a própria audiência foi quem disse isso.

Publicamos uma conversa com o ex-diretor do Banco Central e novo gestor da Itaú Asset, Bruno Serra, que recebeu esse tipo de feedback:

Na semana seguinte, publicamos uma verdadeira imersão no NUBANK: viramos o banco do avesso para explicar por que ele deu tão certo, por que cada vez mais value investors estão comprando a ação do roxinho e quais as consequências disso para o restante do setor. Esse foi um dos feedbacks:

Como eu sei que muita gente aproveita o final do ano para desligar a mente e dar aquela saudável pausa nos estudos, preparei nesta CompoundLetter um resumo dos dois episódios.

Os links dos dois episódios completos estarão no final do texto, caso você queira ver na íntegra (recomendo fortemente que o faça, se tiver tempo).

RESUMO 1: Sobre dólar a R$ 4,20

Contexto: Recebemos Bruno Serra, diretor do Banco Central entre 2019 e 2022 e que recentemente se juntou à Itaú Asset para montar a família de multimesas ‘Janeiro’. A estratégia já nasceu com R$ 10 bilhões sob gestão.

Principal mensagem do episódio: Serra mudou completamente seu viés de pessimista para otimista nos últimos meses e reflete isso tendo como maior posição do fundo uma “compra em real contra o dólar” (ou uma posição vendida em dólar). No melhor dos mundos, o dólar pode ir até R$ 4,20 num horizonte de 6 a 9 meses, diz Serra.

Explicação da tese: A tese se baseia num desequilíbrio entre a oferta e demanda de dólares no Brasil no patamar de câmbio atual. Isso porque a balança comercial brasileira passou por uma grande transformação nos últimos anos, impulsionada pelo setor agrícola que registra um crescimento de duplo dígito e safras recordes ano após ano (“o Brasil é uma grande fazenda”, disse o gestor no episódio). 

Além do agro, que deve seguir essa tendência estrutural de crescimento, o petróleo também vai ser uma porta de entrada de dólares pra cá. Um dos drivers é a escalada da produção do pré-sal e o pagamento das dívidas da Petrobras nos últimos anos, trazendo um fluxo de entrada maior de dólares, os quais antes não entravam no país pois eram usados para pagar dívidas em dólar. O outro driver vem das empresas privadas, que adquiriram ativos da Petrobras nos últimos anos e devem aumentar substancialmente sua produção com projetos de perfuração e revitalização de campos que foram largados pela estatal.

Quando o ex-diretor do Banco Central coloca nas contas esse enorme fluxo de dólares que vai entrar no Brasil, ele conclui que no patamar de câmbio atual não há compradores suficientes para absorver toda essa oferta. Desta forma, ele acredita que para a demanda se igualar à oferta o dólar deve cair para R$ 4,20 entre seis e nove meses.

Soma-se a isso a visão positiva do gestor para a economia norte-americana, que surpreendeu a todos ao conseguir esfriar a inflação sem entrar em recessão. Para ele, a inflação como “problema” já é coisa do passado e, por isso, os Bancos Centrais poderão começar a cortar juros mundo afora.

O que você também aprenderá nesse episódio: 
– Por que Bruno Serra preferiu ir pro Itaú ao invés de criar sua própria asset?
– Os aprendizados de trabalhar no Banco Central
– Por que os EUA não entraram em recessão
– Por que ele está “short” em ouro
Assista o episódio completo aqui.

RESUMO 2: Sobre Nubank subir 100% e bater R$ 400 bilhões de valor de mercado

Contexto: Fizemos em dezembro uma profunda imersão sobre NUBANK em um evento exclusivo para os assinantes da COMUNIDADE MARKET MAKERS. O conteúdo ficou tão bom, mas tão bom, que decidimos torná-lo público para que nossa audiência saiba a profundidade das discussões que temos na área de assinantes. Lembrando que a Comunidade Market Makers está fechada para novos assinantes, mas pretendemos reabri-la em algum momento de 2024 – clique aqui para fazer parte da lista de espera e ser avisado antecipadamente.

Participaram do papo Marcello Silva e Rodrigo Nasser, gestores da Aster Capital (que está comprada em Nubank). Dividimos o resumo em 3 aprendizados: i) Como o NUBANK tornou-se o maior banco digital do planeta ii) as consequências do sucesso do NUBANK para o restante do setor iii) valuation: como ele pode chegar a valer R$ 400 bilhões?

Aprendizado 1: Como o Nubank se tornou o maior banco digital do planeta?

O Nubank é um fenômeno único em escala global: em apenas 10 anos, já possui 90 milhões de clientes, o que o faz dele o maior banco digital do mundo, explica Marcello Silva. A ideia de criar o Nubank veio de um problema burocrático que David Velez (fundador do Nubank) teve para abrir sua conta no Brasil sendo um estrangeiro. 

O primeiro produto do Nubank foi o cartão de crédito e, embora não seja um produto inovador, dentro da estratégia do banco revelou-se um grande acerto por focar na experiência do usuário – do uso do app até o atendimento, mantendo a qualidade mesmo diante do crescimento exponencial da base de clientes. Aliás, o foco na experiência do usuário é algo intrínseco à filosofia do Nubank: ele foca em fornecer exatamente o que o cliente precisa, mesmo que isso implique em receitas ou margens menores, de modo a gerar valor a longo prazo proveniente do aumento do engajamento e fidelização – e essa estratégia começou a dar seus primeiros frutos em 2023.

Além do produto, outro acerto foi o método: enquanto as fintechs colocavam para dentro milhões de clientes com estratégias de marketing agressivas para só depois engajar e dar crédito, o Nubank começou a dar crédito logo no início mas de uma forma bastante conservadora, com limites iniciais baixos e aumentos gradativos e concedidos após o pagamento de dívidas. Com o tempo, o Nubank coletou informações de uma parcela imensa da população e, dessa forma, foi aperfeiçoando seu modelo de crédito.

Resumindo: o Nubank foi bem ao escolher sua porta de entrada (o cartão de crédito), executou bem a estratégia (a experiência de usuário) e inovou no método (política de limites para o cartão de crédito).

Aprendizado 2: As consequências do sucesso do Nubank

O “profit pool” (lucro agregado) dos bancos é o maior do Brasil e totaliza R$ 120 bilhões. Este profit pool vem sofrendo uma disrupção e os bancos tradicionais estão sendo “atacados” pelos bancos digitais, sobretudo o Nubank, que por ser um banco digital tem custos menores, pode cobrar taxas mais competitivas e oferece uma experiência de usuário incomparável.

O Nubank também conseguiu aproveitar-se da bancarização que a pandemia trouxe aos brasileiros: com todo mundo de casa, a Caixa Econômica Federal “bancarizou” mais de 20 milhões de brasileiros, mas com o serviço de baixa qualidade muitos destes clientes migraram para o Nubank, tornando o roxinho sua principal conta bancária, diz Nasser.

Hoje, o Brasil tem muitas contas abertas por indivíduo. O que é preciso mensurar é quais são os bancos usados como o principal pelos brasileiros. Para investigar isso, a Aster contratou uma consultoria para analisar este comportamento. A conclusão é que a quantidade de contas abertas dos grandes bancos é bem menor em percentual do que os seus índices índice de principalidade (quantidade de clientes que usam determinado banco como sua conta principal), ou seja, a perda de market share dos bancões deve continuar uma constante.

Outro dado interessante: os CPFs cadastrados no Nubank já representam mais de um terço da carteira de crédito consignado do Brasil. Assim basta o banco aprender como oferecer este crédito dentro de casa que ele tem um mercado endereçável enorme para roubar dos outros bancos, afirmam os gestores da Aster.

Vale dizer que, apesar do cenário desfavorável para os bancões, a Aster ainda possui Itaú em carteira, pois este vem fazendo uma mudança de cultura importante, com maior foco no cliente e sendo o único com o índice de principalidade estável entre os incumbentes. 

Aprendizado 3: Por que o valor do Nubank pode dobrar de valor?

No resultado do 4º trimestre de 2022, o Nubank conseguiu crescer receitas sem a necessidade de aumentar seus custos operacionais no mesmo ritmo, fato que foi o “gatilho” para a Aster montar posição no banco. O que faz a gestora acreditar na valorização das ações é o fato dos clientes mais rentáveis do Nu serem aqueles mais antigos – ou seja, quanto mais tempo eles estão no banco, mais produtos e serviços eles consomem. Isso faz com que o custo de aquisição de um novo cliente seja menor do que aparenta, pois ele se engaja e gera cada vez mais receita para o banco.

Por isso, a aposta deles é que o Nubank terá um retorno sobre o capital estruturalmente superior aos demais bancos à medida que ele for capaz de continuar desenvolvendo mais produtos. E, diferentemente do que se aprende nos livros de microeconomia, os retornos do Nu não devem convergir para os do setor pela força da competição, pois os bancos tradicionais têm gastos substanciais com suas estruturas físicas – coisa que o Nu não tem.

Essas são as premissas para a Aster acreditar que, até 2026 ou 2027, o Nubank atingirá um ROE (retorno sobre o patrimônio líquido) de 35% e um market share de 15%, resultando em um lucro líquido de R$ 20 bilhões. Sendo ele negociado a 20x Preço/Lucro, o valor de mercado dele chegaria aos R$ 400 bilhões estimados em três ou quatro anos.

Assista o episódio completo aqui.

*Colaboração especial do nosso analista de ações Gabriel Rosenbaum, que transformou estas duas conversas neste super resumo.