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Conheça Werner Roger, o pioneiro das small caps que tem estratégia única de investimento

Seu principal fundo, o Trígono Flagship Small Caps, tem cinco anos de história e acumula alta de 270%, contra ganhos de 33% do Ibovespa no mesmo período

Por Market Makers

15 ago 2023 15h21 - atualizado em 22 ago 2023 04h46

Com uma longa trajetória no mercado financeiro, Werner Roger é o principal responsável pela Trígono, gestora totalmente focada em small caps e pioneira no uso do EVA (Valor Econômico Agregado, em inglês) — indicador de geração de valor de uma empresa que deduz o custo do capital investido do seu lucro operacional — como métrica de investimento.

Seu principal fundo, o Trígono Flagship Small Caps, tem cinco anos de história e acumula alta de 270%, contra ganhos de 33% do Ibovespa no mesmo período. Junto ao EVA, o foco em dividendos e a avaliação de ESG completam as bases da gestora.

Werner Roger é um dos convidados do Small Caps Masters, evento 100% gratuito e online que o Market Makers fará entre os dias 22 e 24 de agosto, reunindo os melhores gestores de small caps do Brasil, que vão apontar quais as melhores ideias de investimentos para este momento. Clique aqui para se inscrever.

Em conversa com o Market Makers antes do evento, Roger explicou mais sobre a filosofia diferenciada da Trígono, seus cases de sucesso e sua visão do atual cenário para os investimentos no Brasil. Confira os melhores trechos da entrevista:

Market Makers – Como você começou no mercado financeiro e chegou onde está hoje?

Werner Roger – Sou engenheiro agrônomo, formado em 1981 na Unesp. No ano seguinte entrei em um programa de trainee de crédito. Passei por agências bancárias, entre elas o Chase Bank, em Goiânia, onde todo o centro de análise para M&A, investimentos proprietários, operações estruturadas, era tudo feito na área de crédito.

Em 1990, eu fui para o Citibank, onde fiquei como analista sênior e tive as maiores contas do banco na época. Eu cuidava, digamos, da nata do Brasil. Depois fui fazer sell side de bonds, basicamente emissoras do Brasil, como Petrobras, Vale, Klabin, Aracruz, e eu ia reportando para Nova York. O Citi então comprou a Salomon e criou o Citigroup, e mais para frente eu fui montar a área de crédito do Citi na asset do Brasil. Durante esse período eu tive US$ 4 bilhões sob responsabilidade de crédito diretamente. Fui talvez o maior gestor de crédito aqui do Brasil, de crédito privado, sem nenhum default.

Em 2007 eu entro na para a Victoire [Brasil Investimentos, atualmente chamada de Hogan Invest] como sócio com o propósito de fazer gestão de small caps. Eu não tinha nenhuma experiência nisso. Dez anos depois se encerra meu ciclo de Victoire e meu atual sócio, o Frederico Mesnik, o Fred, me convence a começar a Trígono, com o primeiro fundo sendo lançado em abril de 2018.

No lançamento da Trígono nós já decidimos que nosso foco seria small caps, porque era um segmento que eu já tinha uma experiência de nove anos, conhecia todas as empresas. Small caps tem muito a ver com crédito, são segmentos menos líquidos, com qualidade e foco no longo prazo.

MM – Qual sua filosofia de investimento quando olha para as small caps?

WR – Nossa filosofia é puramente bottom-up, o que significa que nós olhamos os fundamentos das empresas. Logicamente olhamos o macro e o micro, mas só depois de olhar as empresas mesmo. Também nos distinguimos pelo processo de avaliação das empresas, já que usamos o EVA, que é amplamente utilizado como uma ferramenta de gestão de empresas. Nós introduzimos esse processo no Brasil. Logicamente, olhamos também as demais ferramentas que o mercado usa. Metade da avaliação é de métodos tradicionais e 50% é o EVA. E quem faz diferente deve encontrar resultados diferentes, enquanto quem faz igual não vai encontrar resultados diferentes. 

Outro ponto importante é que os dividendos representam entre 60% e 75% do ganho de investimento em renda variável num prazo acima de 20 anos. Jeremy Siegel [autor de “Investindo em Ações no Longo Prazo”] já provou que os dividendos são o principal fator de valoração, que com eles você foge da especulação.

E a terceira perna do nosso trígono é o ESG. Nós temos uma metodologia desenvolvida internamente onde nós qualificamos as empresas, quantificamos e atribuímos  um score, um peso, que vai definir o valor final delas. Eu combino ESG de uma forma quantificada. Nós estamos focando isso nas principais empresas da Trígono.

MM – E qual a diferença que você enxerga quando avalia uma small cap em comparação com uma large cap? Por que você prefere essas empresas menores?

WR – Se você olhar no mundo, o que acontece em qualquer lugar é que as small caps se valorizam mais que large caps, ponto. Se você olhar o S&P, Russell, todos os demais índices, você vai ver estudos que corroboram que small caps se valorizam mais. Isso porque elas crescem mais, é simples assim. Mas por que crescem mais? Porque é mais fácil quando você é menor. Grandes empresas já estão com suas  participações de mercado definidas, mas small caps conseguem crescer porque precisam de menos capital.

Além disso, em small caps você consegue ter várias empresas de nichos. Uma Vale não vai entrar, por exemplo, no negócio da  Ferbasa, que é ferroligas, tanto que a Vale tinha ferroligas e saiu. É um mercado bom, mas para a Vale é muito pequeno, é mais uma coisa para ela olhar, desvia a atenção, precisa alocar gente e capital.

Mais um ponto importante: a Bolsa tem 75% das empresas negociáveis — que para nós são companhias com uma liquidez mínima de R$ 30 milhões por dia, um valor pequeno. Das 400 e poucas da bolsa, 300 estão nesse universo, e 75% são small caps. Então a quantidade do universo de investimento é muito maior que as large caps.

Existe um estudo que ganhou o prêmio do CFI (Corporate Finance Institute) em 2013, do Roger Ibbotson,  professor PhD de Finanças de Yale, mostrando que o fator liquidez, junto com o tamanho, são os principais fatores de valorização no longo prazo nos Estados Unidos.

Por fim, temos um ativismo aqui cujo propósito não é brigar com empresas, é um ativismo construtivo. Nós temos nesse ano 23 indicações a conselhos de administração e fiscal, sempre com conselheiros alheios à Trígono, que não têm nenhuma relação conosco.

MM – E quais foram os maiores cases de sucesso que você já teve, os melhores investimentos?

WR – A Kepler Weber, que estou investindo desde 2010, ainda pela Victoire. Tentamos fazer a aquisição, mas não conseguimos, e a Tarpon acabou fazendo, e agora nós conseguimos o que eu sempre quis, somos o maior investidor da Kepler Weber, com mais de 20% de participação. A empresa realmente está em uma dinâmica excepcional, é uma valorização muito positiva, e a nossa perspectiva é muito otimista em relação ao que vai acontecer. 

Fizemos a migração para o Novo Mercado, agora foi aprovado o lançamento de ADRs, a liquidez aumentou bastante, foram ações que nós contribuímos através dos conselhos. É um case interessante.

Outro caso que eu destaco é a Schulz, uma empresa que eu também conheço há muito tempo. Na Trígono, quando começamos o fundo Flagship, em 2018, a Schulz fez parte da primeira carteira, são mais de 5 anos investidos na empresa que tem uma dinâmica excepcional de crescimento, uma das empresas que mais cresce no Brasil, com qualidade, pouco endividamento, que ganhou ano passado o prêmio global da John Deere entre 650 fornecedores globais como o melhor fornecedor.

É uma empresa excepcional em termos de qualidade, com novos produtos, que não para de crescer, está fazendo duas novas fábricas só com recurso próprio. Hoje a dívida dela é de R$ 50 milhões, é uma empresa que cresce mais de 20% ao ano e não tem endividamento, e não se assume no mercado de capitais, quer dizer, ela não tira dinheiro do acionista, pelo contrário, ela distribui dividendos, ela retorna ao acionista, então pra nós é uma empresa de destaque. E não tem sell side que cobre a empresa, nós estamos hoje com uma participação dentro das ações preferenciais de mais de 15%, mais ou menos 10% do capital total.

MM – E do lado negativo, qual foi o investimento que mais deu errado?

WR – Vou destacar um case importante, que inclusive tem muito a ver com o ESG,  que é o grupo Eternit. A gente investiu, visitamos a empresa, conversamos sobre a questão do amianto, entendemos o que acontecia com o amianto no mundo e nos sentimos muito confortáveis em relação ao tipo que a Eternit usa no Brasil. A gente estava com uma participação pequena, de 3%, mas queríamos ir para uns 8%. Um dia me liga o analista e fala que a ação estava caindo 30% porque a Justiça de São Paulo deliberou que os produtos com amianto não poderiam mais ser comercializados no estado. Isso causou essa queda no papel e a nossa decisão foi zerar a posição.

Para mim foi um case de aprendizado, a questão ambiental é séria. O pessoal que está na Vale não está preocupado com Mariana, com Brumadinho, inclusive é o papel mais recomendado no mercado, mas pode ter uma surpresa igualzinho aconteceu lá na Eternit. A Vale está vedada no Nordbank, está na blacklist, ninguém sabe o desfecho disso. Talvez tenha sido um erro nosso não ter sido mais  rigoroso no processo, por isso nós usamos o nosso processo de ESG aqui, vetando empresas  como a Vale, Braskem, JBS, Eneva, que já estão vetadas aqui por questões que ainda estão expostas.

Outro caso foi a Metalfrio, que a gente estava interessado na empresa antes da Copa do Mundo do Brasil. Havia uma expectativa de muito investimento em bebidas, naquelas geladeiras horizontais, dentro dos estádios, restaurantes, etc.. E também a Metalfrio tinha uma expansão global e com boa perspectiva no Brasil, com 80% do mercado. Em uma visita contaram que ela estava mudando a sua fábrica do ABC para Três Lagoas, no Mato Grosso do Sul, porque o custo da força de trabalho estava muito caro no ABC, e a gente comprou a história. 

E o que aconteceu? Primeiro foi um erro a questão da Três Lagoas, se você olhar o resultado da empresa está péssimo, entrou em uma espiral muito negativa porque não tem mão de obra qualificada lá. Tem mão de obra barata, mas não é qualificada. Outra coisa, não conhecíamos bem a governança da companhia, ela tinha muitas operações com derivativos, muito caixa, você nunca entendia bem o resultado financeiro, uma hora dava lucro, outra dava prejuízo e achamos importante ter o conselheiro fiscal justamente para entender as questões dos derivativos e também o conselheiro de administração para entender essa questão de nova fábrica, estratégia. Nos juntamos com dois outros gestores, indicamos o conselho de administração e fiscal de uma forma associada e a empresa se opôs, os controladores não queriam ninguém externo lá. O que aconteceu? Na verdade a ação começou a cair, nós perdemos uns 20% entre a compra e a venda, mas graças a Deus nós saímos,  porque a ação caiu 80%. Se você olhar o que aconteceu com a Metalfrio hoje, ela está numa situação financeira  muito delicada por conta de tudo que eu falei.

MM – Por fim, como você está vendo o cenário atual para os investimentos e o que você diria para o investidor que tem medo de sair da renda fixa?

WR – Primeiro ponto é a educação financeira. Ano passado eu fui para a Grécia, visitei Delfos, onde fica o oráculo de Delfos, que dá nome ao nosso fundo Delfos. Estava escrito lá: “conhece-te a ti mesmo”, então o investidor, antes de mais nada, tem que saber o seu perfil, do seu apetite, quanto você tolera de risco. E eu não tenho dúvida nenhuma que quem quiser aumentar o patrimônio tem que se expor à renda variável, e quanto mais renda variável, mais small caps, porque elas proporcionam maior crescimento no longo prazo.

Aí eu entro com a questão de tolerância a risco, quem não tolera perder um ou dois anos, porque nisso ele vai vender no pior momento. Então o primeiro ponto é a questão de você saber o que você quer,  como alcançar, e quanto que você admite perder,  porque qualquer investimento está sujeito a perda, inclusive renda fixa.

Segundo ponto é a diversificação, ela é importante, mas quem diversifica demais não vai ter retorno. É simples, se eu tenho 10 ativos, um sobe, outro cai, outro sobe, outro cai, na média você está junto coma média do mercado. Então a nossa filosofia é concentração, sim, 90% dos nossos fundos estão em 10 empresas, nós julgamos que 10, 12 empresas me proporcionam um retorno muito acima dos índices que têm 60, 100 ações. Se você quer média, compra ETF, compra um fundo passivo. Eu não quero ser a média, eu quero ser melhor, eu quero multiplicar, eu quero ganhar mais, então tem que concentrar.

Só que eu volto para a questão anterior: qual o seu grau de tolerância a risco, a perda, tem gente que não aceita volatilidade, então você pode ter uma parte na renda fixa, tesouro direto, fundo DI, fundo imobiliário, etc., mas renda variável  não pode ficar de fora. 

O Nordbank, que é o fundo de pensão da Noruega, tem 70% de renda variável. Todo americano tem 2/3 do seu investimento em renda variável, então a renda variável é obrigatória sim, a quantidade vai depender de você. E small caps sim também, todo mundo deveria ter.

Ninguém investe em curto prazo, quem investe assim não tem objetivo nenhum, é especular. Muita gente está assim: investe sem nenhum destino, não tem bússola, vende na baixa, compra na alta, você vai estar sempre na contramão.

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