Uma aula de Valuation com o Damodaran

Quem assume a caneta na CompoundLetter de hoje é o Mateus Gusmão, analista aqui do Market Makers.

Semana passada, ele teve uma aula com Aswath Damodaran e saiu de lá dizendo que tinha sido a melhor aula que já teve na vida. Quando ouvi isso, minha reação foi simples: ¨então escreve sobre ela¨.

O resultado está abaixo. Hoje, portanto, a CompoundLetter é dele.

Por Mateus Gusmão (MG)

Semana passada tive a oportunidade de assistir, no Insper, a uma aula do Aswath Damodaran, professor de finanças da NYU Stern School of Business e um dos nomes mais reconhecidos do mundo quando o assunto é valuation.

Para quem não me conhece, sou Mateus Gusmão, também conhecido como MG, e trabalho junto do Matheus aqui no Market Makers, atualmente estou no 5° semestre de Administração no Insper. Para mim que desde o colégio já investia em ações e tinha interesse por valuation, assistir pessoalmente uma aula do Damodaran foi uma experiência muito especial.

Logo no início da aula, ele fez uma observação curiosa sobre o Brasil. Esta foi, segundo ele, sua 21ª visita ao país. Na primeira, em 1997, praticamente todas as perguntas que recebia eram relacionadas à inflação: como a inflação afetava as empresas, como deveria ser incorporada ao valuation e como analisar um negócio em um ambiente de hiperinflação.

Quase três décadas depois, o cenário é outro. A inflação deixou de ser o grande tema das discussões sobre valuation no Brasil. Em compensação, continuamos com uma característica que ele brincou ser bastante brasileira: somos uma espécie de “maníaco-depressivos” do mercado. Em uma visita, todo mundo acredita que o país vai acabar; na seguinte, parece que o Brasil é a terra das oportunidades.

Foi justamente nesse contexto que ele entrou no tema central da aula: narrativa e números.

O valuation não começa no Excel

A ideia principal da aula foi simples, um valuation não se justifica pelos números, se justifica pela história. É muito fácil imaginar o processo de avaliar um negócio como algo puramente quantitativo. Você projeta diversas variáveis em uma planilha como: receita, margem, Capex, capital de giro, calcula o WACC, chega ao fluxo de caixa livre e, no final, encontra um valor justo.

O problema é que nenhum desses números existirão de forma autônoma. Antes de perguntar quanto uma empresa vai crescer, é preciso responder por que ela vai crescer. Antes de adotar uma margem de 25% no modelo, é preciso entender por que aquele negócio será capaz de gerar essa margem. E antes de projetar retornos elevados sobre o capital durante muitos anos, é preciso entender o que impede a concorrência de destruir esses retornos.

Damodaran chama essa história que conecta o negócio aos números de narrativa. O interessante é que isso não significa abandonar o DCF (Discounted Cash Flow – Modelo de Fluxo de Caixa Descontado) ou substituir números por uma história. Pelo contrário, a proposta é justamente fazer os dois lados trabalharem juntos. A narrativa explica os números e os números testam a narrativa. Para entender melhor, vamos usar o exemplo que o próprio Aswath utilizou na aula:

Uber: a mesma empresa, narrativas completamente diferentes

Em junho de 2014, Damodaran tentou valorar a companhia quando investidores estavam atribuindo a ela um valor próximo de US$ 17 bilhões. Seu valuation chegou a aproximadamente US$ 5,9 bilhões.

O ponto interessante, porém, não era apenas a diferença entre US$ 6 bilhões e US$ 17 bilhões. Era por que essa diferença existia.

Naquele primeiro valuation, Damodaran contou uma história bastante específica sobre a Uber: a empresa seria, essencialmente, uma plataforma de serviços urbanos de carros competindo em um grande mercado de táxis e limusines.

Ele estimou um mercado potencial de aproximadamente US$ 100 bilhões, uma participação de mercado de 10% e uma fatia de aproximadamente 20% das corridas. Também assumiu que a empresa teria margens elevadas quando chegasse à maturidade e que seu modelo relativamente asset-light (pouco intensivo em ativos) permitiria crescer sem enormes necessidades de capital.

O resultado foi um valor muito abaixo do preço implícito na rodada de investimentos. Mas alguns meses depois, após receber e-mails de investidores questionando seu valuation, Damodaran fez algo ainda mais interessante.

Em dezembro de 2014, no artigo “Up, up and away! A crowd-valuation of Uber!”, ele decidiu não apresentar simplesmente “o seu” valuation. Em vez disso, criou uma espécie de valuation colaborativo, permitindo que cada investidor construísse sua própria narrativa para a companhia.

A partir daí, a Uber poderia ser interpretada de diferentes maneiras:

-uma empresa de serviços urbanos;

-uma empresa de transporte mais ampla;

-uma plataforma de logística;

-ou até uma empresa de mobilidade.

E cada narrativa produziria números completamente diferentes.

O mercado potencial poderia variar de aproximadamente US$ 100 bilhões a US$ 285 bilhões. A participação de mercado poderia variar de 5% a 40%, dependendo dos efeitos de rede que o investidor enxergasse. A fatia da receita poderia variar de 5% a 20%. E as necessidades de reinvestimento também poderiam ser muito diferentes.

O resultado? Dependendo das escolhas narrativas, o valuation poderia variar de US$ 799 milhões a US$ 90,5 bilhões.

Esse exemplo deixa claro que um valuation não cria uma narrativa, ele apenas transforma a narrativa e os vieses do analista em números.

Se duas pessoas chegam a valuations radicalmente diferentes para uma empresa jovem, muitas vezes elas não estão discutindo se o crescimento será de 25% ou 30%. Elas estão, na verdade, avaliando empresas diferentes. Uma delas pode enxergar uma empresa de táxis, a outra, uma plataforma global de mobilidade.

Tesla e os Oompa-Loompas

Outro exemplo citado por Damodaran envolve a Tesla e é talvez um dos mais engraçados para entender o problema de um valuation desconectado de uma narrativa bem construída.

Em uma de suas análises da companhia, ele se deparou com um modelo aparentemente sofisticado dos analistas de um banco que, na prática, não fazia sentido econômico.

O modelo assumia um crescimento gigantesco da Tesla, com a empresa evoluindo de 24 mil para 1,1 milhão de carros vendidos por ano, alcançando dezenas de bilhões de dólares em receita em um intervalo de 10 anos. Até aí, tudo bem.

O problema estava no investimento necessário para sustentar esse crescimento. O cenário representado no valuation ilustrava que a Tesla poderia gerar cerca de US$ 10 de receita adicional para cada US$ 1 investido. O resultado fazia o valor justo da empresa disparar.

Só havia um pequeno problema: para sustentar aquele crescimento, a companhia teria que investir em novas fábricas. A não ser, é claro, que a Tesla tivesse descoberto uma maneira de produzir carros e baterias em linhas de montagem virtuais comandadas por Oompa-Loompas, assim como no filme ‘A Fantástica Fábrica de Chocolate’.

A provocação de Damodaran é justamente essa: se o crescimento que você colocou no Excel exige ativos que não aparecem no modelo, então seu valuation não conta a história da empresa.

Qual a narrativa atual da bolsa brasileira?

É válido lembrar que o preço das ações também tem narrativas embutidas, afinal a cotação nos diz o valuation que o mercado está atribuindo a uma determinada empresa hoje. E como o Damodaran citou, o brasileiro é uma espécie “maníaco-depressiva” e hoje estamos em um momento de pânico no mercado brasileiro, as eleições e o pessimismo com o cenário econômico brasileiro estão fazendo preço.

Olhando para o múltiplo Preço/Lucro das ações brasileiras, hoje estamos no mesmo patamar que momentos como o Covid-19, a crise de 2016 e o subprime em 2008. Ou seja, a narrativa que está precificada é de pessimismo e destruição de valor para os próximos anos.

Fonte: BTG Pactual

É curioso ver empresas que apresentaram um histórico excelente de crescimento de lucros e boa alocação de capital negociando nos patamares mínimos de valuation já registrados. Smart Fit e Track and Field, que surfam a onda da “geração saúde” e possuem excelentes operações negociando abaixo de 10x lucro. As farmácias, Raia, Panvel e Pague Menos que passam por um dos melhores momentos do setor na última década graças ao GLP-1 negociando nos menores múltiplos da história. As construtoras de Minha Casa Minha Vida que tem uma demanda pujante em todo o país negociando a 4x lucro.

Esses são poucos exemplos perto do que temos no mercado, mas o fato é: se houver uma mudança na narrativa, e os lucros das companhias não se deteriorarem nos próximos anos, certamente o valuation atual das companhias brasileiras está muito errado.

Abraços, MG e Matheus Soares.