A melhor festa que ninguém foi

“A bolsa já andou demais. Agora talvez seja tarde.”

Sim. Acredite. Essa frase foi dita nos dias de hoje. 

O que me impressiona não é a constatação de que a bolsa subiu demais, mas o fato de ver que praticamente NINGUÉM pegou essa alta da bolsa.

Não é força de expressão. Quem mostra isso claramente com vários dados é a SFA Investimentos em um relatório publicado em junho.

A SFA é uma gestora focada em ações e conduzida pelo meu amigo Ciro Aliperti, que além de um grande gestor também é assinante do M3 CLUB (a comunidade de investidores do Market Makers).

Sintetizei o relatório nos seguintes números abaixo:

A foto: 85% em renda fixa, 7,6% em bolsa

As EFPCs — Entidades Fechadas de Previdência Complementar, ou seja, os fundos de pensão que cuidam da aposentadoria de 7 milhões de brasileiros — fecharam dezembro de 2025 com R$ 1,3 trilhão sob gestão. Dessa massa gigantesca de dinheiro, 85,2% está em renda fixa. Em renda variável, somando ações diretas, fundos de ações e ETFs, são meros 7,6% — R$ 98 bilhões.

Se o percentual baixo já te chama atenção, imagina então se eu te disser que, em valores absolutos, esse patamar é o mesmo de 2005. Isso mesmo, 21 anos atrás havia R$ 91 bilhões em renda variável (praticamente o mesmo patamar de agora). Com um detalhe: o patrimônio total dessas fundações QUADRUPLICOU nestes 21 anos.

Fazendo uma conta (que foi de 200% no período de 2005 a 2026) mais melancólica: se você tirar a inflação da conta, é como se a parcela das fundações em ações tivesse encolhido 66%.

O declínio de 37% para 7,6% em 20 anos

A queda não foi uma linha reta, foi uma escadaria. Em 2007, no pico do ciclo de commodities, os fundos de pensão tinham 36,7% em bolsa — a média histórica dos últimos 21 anos é 22,7%. De lá pra cá, foram três ondas de saída.

E a terceira, 2021-2025, com a Selic nas alturas, foi a machadada final: de 20% para 7,6%.

O motivo dessa última onda tem nome: NTN-B. Os fundos de pensão têm o que chamamos de meta atuarial, que é o retorno mínimo que ele precisa entregar pra pagar as aposentadorias (hoje esse retorno é de IPCA + 4,5% a 5%).

Com a Selic onde está, o título público passou a bater a meta atuarial dos fundos de pensão sozinho, sem volatilidade nenhuma. Pra que arriscar em bolsa se o governo te paga a meta de bandeja?

E aqui está a parte que ninguém quer admitir: essa decisão, “racional” ciclo após ciclo, virou uma armadilha coletiva. Porque enquanto todo mundo saía, o Ibovespa foi lá e subiu.

Mesmo assim, a bolsa ganhou da renda fixa

Enquanto o dinheiro institucional migrava pra NTN-B, ela rendeu cerca de 10% em 12 meses. No mesmo período, o Ibovespa rendeu 27%. Em 2025 fechado, o IBOV subiu 34% — em dólar, perto de 50%. Um diferencial de 17 pontos percentuais a favor da bolsa, exatamente no momento em que a alocação em ações bateu a mínima histórica.

A tese que sustentou uma década de saída de bolsa — “no Brasil, no longo prazo, NTN-B bate ação” — quebrou bem na cara de quem apostou nela até o fim.

E não é só fundo de pensão, viu. A pessoa física também ficou de fora. Os dados da ANBIMA mostram o Private Banking em 28,1% de ações (pico de 34,3% em 2020), o Varejo Alta Renda em 7,1% (pico de 14,7%), e o Varejo Tradicional — o brasileiro “de banco” — em míseros 4,9% (pico de 6,8%). O consolidado está em 12,9%, contra pico de 19,5%.

O padrão é sempre igual: quando o CDI está gordo, ninguém tem paciência pra ação.

Por que isso está prestes a virar

Aqui entra o motivo pelo qual eu decidi trazer esse relatório pra vocês, e não é só pra reclamar do passado.

Todo comitê de fundo de pensão trabalha com uma conta simples: a meta atuarial versus o que a NTN-B paga de juro real. Se a NTN-B paga acima da meta, o comitê não faz nada — carrega o título e bate o objetivo sem dor de cabeça. Se paga abaixo, o comitê é obrigado a ir atrás de retorno em outro lugar. Historicamente, esse “outro lugar” é a bolsa.

Em 2025, esse spread fechou em +2,17 pontos percentuais — o segundo maior nível dos últimos 21 anos, no percentil 90 da distribuição histórica. A média de duas décadas é +0,82 pp. Em 2012, pra comparar, esse número foi negativo (-2,2 pp), e naquele momento os fundos precisaram sustentar quase 29% em ações só pra fechar a conta.

Só que tem um motivo estrutural empurrando esse spread pra baixo, e ele não depende de a Selic continuar caindo. A meta atuarial é calculada como média móvel de 5 anos, e essa média está subindo porque carrega os juros altos dos últimos cinco anos na conta — saiu de 4,46% em 2022 pra 5,33% em 2025, e ainda vai subir nos próximos anos, mesmo que a Selic simplesmente pare onde está.

Meta subindo enquanto a NTN-B não acompanha no mesmo ritmo é o suficiente pra comprimir o spread. Se ele atravessar zero, o fundo de pensão para de ter escolha — ele é obrigado, por regra, a ir buscar prêmio em outro ativo. Começando pela bolsa.

E os “profissionais” venderam no melhor ano da bolsa

Se os brasileiros não vieram pra bolsa ou até saíram, os gringos aproveitaram para comprar. Os dados da B3 são bem claros: o estrangeiro, com R$ 28 bilhões líquidos, 58% do volume negociado no ano — a maior participação histórica dos gringos na nossa bolsa.

A pessoa física comprou R$ 7,6 bilhões. E o institucional doméstico — fundos de ações e EFPCs somados — foi vendedor líquido de R$ 44,6 bilhões, num ano em que a bolsa teve a melhor performance em quase uma década.

Deixa eu repetir essa última frase porque ela é a síntese do relatório inteiro: o institucional brasileiro vendeu ação no melhor ano da bolsa em dez anos.

Quem manda no preço hoje é o estrangeiro. Mas se — e quando — o gatilho da Selic/meta atuarial disparar, o jogo muda de mãos.

Quanto isso vale em dinheiro

A SFA rodou cenários com base na trajetória de Selic do Focus, olhando os dois baldes de capital represado: os R$ 1,3 trilhão das EFPCs e os R$ 8,8 trilhões da pessoa física (ANBIMA). O resultado: o fluxo combinado de realocação parte de R$ 159 bilhões em 2026 (Selic em 13%) e escala para R$ 583 bilhões em 2029 (Selic em 9,75%). Num cenário mais agressivo de queda de juros, com a Selic indo a 8%, esse número chega a R$ 767 bilhões.

Segura esse número. Porque ele só fica mais explosivo quando você olha o outro lado da moeda.

Querida, encolhi a Bovespa

Aqui mora, na minha leitura, a parte mais inteligente do relatório — e a que menos aparece no debate macro. Enquanto o dinheiro represado esperava pra voltar, o estoque de ações disponível pra comprar diminuiu. Três coisas aconteceram ao mesmo tempo.

Primeiro: seca total de IPOs. Depois de 46 empresas abrindo capital em 2021, captando R$ 65,6 bilhões, a janela fechou em setembro daquele ano e simplesmente não abriu mais. Zero IPOs em 2022, 2023, 2024 e 2025. Quatro anos seguidos sem uma única estreia — inédito nos últimos 25 anos, mesmo com 54 empresas já com registro na CVM só esperando o sinal verde.

Segundo: a bolsa perdeu empresas. De 350 companhias listadas em 2021 pra 316 em 2025 — 34 a menos. E o número que realmente importa pra fundo grande, o universo de empresas com valor de mercado acima de R$ 2,5 bilhões (tamanho mínimo pra construir posição relevante sem mexer no preço), caiu de 174 pra 133. Uma queda de 24% no universo investível, via fechamento de capital (Wilson Sons, Carrefour Brasil, Neoenergia, Eletromídia, Santos Brasil, entre outras), fusões (BRF virando MBRF) e migração pra Nova York (JBS).

Terceiro: recompra de ações. As empresas listadas recompraram R$ 30,7 bilhões em 2024, R$ 22,8 bilhões em 2025 e mais R$ 5,4 bilhões só no primeiro trimestre de 2026 — quase R$ 59 bilhões tirados de circulação em pouco mais de dois anos.

Juntando tudo: o free-float da bolsa brasileira — o estoque de ações realmente disponível pra negociar — está menor que em qualquer momento dos últimos 15 anos.

Por que isso importa mais do que parece

Demanda represada entre R$ 150 bilhões e R$ 700 bilhões, dependendo do cenário de Selic, tentando voltar pra uma bolsa que tem estruturalmente menos ações pra vender. Isso não é sobre o dinheiro simplesmente voltar — é sobre ele voltar e encontrar uma piscina bem mais rasa do que quando saiu.

Demanda inelástica — porque fundo de pensão que decide realocar tem mandato e prazo, não pode simplesmente esperar — encontrando oferta estruturalmente menor tende a produzir movimento de preço desproporcional.

Tem até um efeito colateral: empresas que recompraram bastante ultimamente estão sinalizando que acham suas próprias ações baratas. Em ambiente de alta, esse tipo de controlador passa a resistir ainda mais a vender — o oposto do que aconteceu em 2020-2021, quando todo mundo aproveitou o bull market pra fazer follow-on.

O veredicto

Não dá pra prever a data exata da virada. Ninguém consegue. Mas a foto é clara: 

1-Fundo de pensão na menor alocação em ações em duas décadas, 

2-pessoa física abaixo do pico de 2020 em todas as faixas, 

3-spread entre meta atuarial e NTN-B no percentil 90 histórico, 

4- estrangeiro sozinho sustentando a maior alta da bolsa em quase dez anos enquanto o doméstico vendia, 

5-Zero IPO em quatro anos, 34 empresas a menos listadas, 

6- Quase R$ 59 bilhões de ações tiradas de circulação via recompra.

Mais um dado que eu achei especialmente bom: o retorno real médio do Ibovespa em janelas móveis de 20 anos, desde 1967, é de 7,6% ao ano, com mediana de 4,4%. Hoje esse número está em 1,4% ao ano. Ninguém está dizendo que a bolsa precisa voltar pra média nos próximos cinco anos — pode demorar mais, pode ser com força menor. Mas historicamente, duas décadas de retorno medíocre foram sempre a exceção, nunca a regra.

Volto onde comecei: o investidor que espera o momento perfeito e perde o preço bom. Só que dessa vez esse investidor administra a aposentadoria de 7 milhões de brasileiros, e o gatilho que pode forçar a mudança de comportamento — a meta atuarial subindo, ano após ano, com ou sem novo corte de juro — já apertou o play.

A pergunta que fica pra todos os 3 leitores desta newsletter: você vai estar posicionado antes de perceber que o CDI parou de ser suficiente, ou vai ser o último a entrar de novo?

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Newsletter baseada no relatório “A Bolsa Subiu – O Paradoxo da Subalocação Institucional Brasileira em Renda Variável”, da SFA Investimentos