Quatro anos de Market Makers Fia

No último dia 30 de setembro, o Market Makers FIA completou quatro anos.

Quando o fundo nasceu, em 2022, cada cota valia R$ 1. Quatro anos depois, no fechamento de setembro, ela valia R$ 1,79. Um retorno acumulado de 79,14%, líquido de todas as taxas, equivalente a 15,7% ao ano composto. No mesmo período, o Ibovespa e o Índice Small Caps renderam 69,3% e 4,3%, respectivamente.

Para entender melhor como esse desempenho se compara ao de outros fundos de ações da indústria, recorri à amostra acompanhada pela Outliers Advisory, do nosso amigo Samuel Ponsoni. São 203 fundos, com dados comparáveis para os 36 meses encerrados em setembro de 2026.

Nesse período, o Market Makers FIA rendeu 61,6%, equivalente a aproximadamente 17,3% ao ano composto. O Ibovespa entregou 59,8%, ou 16,9% a.a.; o CDI, 44,0%, ou 12,9% a.a.; enquanto a mediana dos 203 fundos da amostra ficou em 42,5%, equivalente a 12,5% a.a.

Em outras palavras, nesses três anos, o fundo entregou cerca de 5,5 pontos percentuais por ano acima da mediana da amostra e 5,1 pontos percentuais acima do CDI. E, dos 203 fundos analisados, apenas 35 conseguiram superar o Ibovespa no período. O Market Makers FIA foi um deles.

E, como renda variável “vareia”, no fechamento de ontem o retorno acumulado desde o início já havia atingido 96%.

Esses foram, sem dúvida, os quatro anos mais desafiadores da minha vida profissional. Atravessamos um período que certamente será lembrado como um dos mais difíceis da história recente da indústria de fundos e, nesse processo, boa parte das lições mais importantes não veio dos livros que li, dos cursos que fiz ou das empresas que estudei.

Veio dos erros. Das decisões difíceis. Das ações que vendemos cedo demais, daquelas que demoramos demais para vender e das vezes em que a realidade contrariou aquilo que eu tinha tanta convicção de que aconteceria.

Por isso, resolvi registrar parte desses aprendizados na CompoundLetter de hoje.

O que não mudou desde o início?

A filosofia é a mesma desde a cota 1. Ao comprar uma ação, compramos um pedaço de uma empresa. Queremos bons negócios, tocados por boas pessoas e negociados a bons preços. E acreditamos que, no longo prazo, o preço de uma ação acompanha o lucro da empresa.

Nenhuma empresa ilustra isso melhor do que a Vulcabras, presente na carteira desde o primeiro dia do fundo e, de longe, a maior contribuição de performance da nossa história: 12 pontos percentuais da cota. Minha história com a empresa começou antes, em 2020, quando eu ainda era analista da XP. Ninguém pedia para eu cobrir a Vulcabras e eu sinceramente nem sei por que comecei. Mas que sorte eu tive.

Naquela época, o mercado tratava a Vulcabras como uma indústria de calçados qualquer e a apontava como value trap. De lá para cá, ela deixou de ser apenas uma fábrica e virou uma gestora de marcas esportivas. Criou dentro de casa a família do Corre, que hoje compete de igual para igual com Nike, Adidas e Asics, e encadeou mais de 20 trimestres consecutivos de crescimento. O lucro líquido saiu de R$ 205 milhões em 2019 para algo próximo de R$ 600 milhões. A ação apenas acompanhou o lucro.

Outras duas companheiras da cota 1 também deixaram sua marca. A Mills só saiu da carteira este ano – e só saiu à força – depois que a Loxam, maior locadora de equipamentos da Europa, decidiu tirar a companhia da bolsa. Já a Vivara nos ensinou a comprar quando ninguém queria. Aumentamos a posição quando a ação chegou a R$ 16 e o consenso decretava o fim da sua “fase de ouro”. Depois, quando a prata disparou e a margem de segurança diminuiu, tivemos a disciplina de vender e aumentar a posição em Technos (+53% nesse ano).

Se as vitórias reforçaram a nossa filosofia, foram os erros que a esculpiram.

Quando olho para as poucas perdas permanentes de capital que tivemos nesses quatro anos, encontro um ponto em comum: todos aconteceram nos momentos em que nos desviamos da nossa própria filosofia.

A maior detratora da história do fundo foi Lojas Renner. Logo no início, ela tirou 3,11 pontos percentuais da cota. Pagamos caro por uma empresa grande, bem coberta e com pouca assimetria, cuja tese dependia muito mais de uma recuperação do consumo e dos juros do que de alguma coisa que enxergávamos e o mercado não.

Erramos na compra, mas acertamos na venda. O prejuízo teria sido pelo menos o dobro se não tivéssemos percebido relativamente cedo a besteira que havíamos feito.

Depois vieram Azul e Simpar, em 2024. Compramos duas empresas alavancadas apostando que a Selic cairia. Em outras palavras, colocamos o macro como premissa central de uma tese justamente quando sempre dissemos que buscamos empresas capazes de dar certo apesar de Brasília, e não por causa dela.

A Selic não caiu. A curva de juros abriu, o dólar subiu e as duas ações derreteram. Mesmo sendo posições pequenas, juntas custaram 4,7 pontos percentuais da cota naquele ano. Mais uma vez, o prejuízo teria sido maior se não tivéssemos vendido.

Foi desses erros que nasceram as regras que hoje são inegociáveis no nosso processo:

(i) não investimos em teses cujo sucesso dependa do juro ou do dólar;

(ii) não investimos em empresas que corram risco real de não sobreviver;

(iii) não nos tornamos sócios de quem não nos respeita como acionistas minoritários;

(iv) fugimos de executivos que repetem que “o mercado não sabe analisar o negócio deles”.

Talvez essa tenha sido uma das maiores mudanças desses quatro anos.

A pergunta deixou de ser apenas “quanto podemos ganhar?” e passou a ser, antes de qualquer coisa, “quanto podemos perder?”.

Mas houve outro aprendizado importante que não veio diretamente do mercado.

Construir o Market Makers do zero nos obrigou a conhecer por dentro algo que, como analistas, muitas vezes enxergamos apenas de fora: como uma empresa realmente funciona.

Aprendemos na prática que estratégia sem execução vale muito pouco; que uma contratação errada pode custar meses; que cultura não é uma frase escrita na parede; que incentivos importam; e, principalmente, que as pessoas certas conseguem levar um negócio para lugares que uma planilha jamais seria capaz de prever.

Por isso, hoje damos muito mais peso às pessoas do que dávamos no início do FIA. Queremos entender quem controla a empresa, quem toma as decisões, como esses executivos pensam, como alocam capital, como tratam os minoritários e que tipo de cultura construíram ao redor deles. Com o tempo, fomos percebendo que bons números quase sempre são consequência de algo que veio antes deles.

Ao longo desses quatro anos, a carteira mudou bastante, mas sempre dentro dos mesmos princípios. Hoje, nossas maiores posições são Priner, Celesc, Allos, OceanPact e Grupo Mateus: negócios muito diferentes entre si, expostos a riscos pouco correlacionados, mas que compartilham boa parte dos atributos que buscamos.

Procuramos empresas com alguma vantagem que lhes permita ganhar dinheiro por muitos anos, comandadas por pessoas que pensem como donos, com espaço para reinvestir capital a boas taxas de retorno e balanços que lhes permitam atravessar períodos ruins sem depender da benevolência do mercado. E, por melhor que seja o negócio, só queremos comprá-lo quando o preço nos oferece uma margem de segurança razoável caso estejamos errados.

O processo também ficou melhor. Passamos a incorporar informações que antes ignorávamos, como o posicionamento do mercado em cada ação, e ficamos mais rigorosos em relação à qualidade dos negócios, das pessoas e da assimetria que exigimos antes de nos tornarmos sócios.

Quatro anos depois, continuamos acreditando nas mesmas coisas em que acreditávamos quando a cota valia R$ 1. A diferença é que hoje acreditamos nelas com algumas cicatrizes a mais.

E talvez esse seja o maior patrimônio construído até aqui.

Nada disso seria possível sem a confiança dos cotistas que estão conosco desde o início – muitos deles família e amigos, outros ouvintes do Market Makers que, com o tempo, também viraram amigos – e sem o meu sócio, amigo e irmão Thiago Salomão, que acreditou em mim antes de eu mesmo acreditar.

Obrigado e que venham os próximos quatro anos!

Um abraço,

Matheus Soares