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O efeito assustador da alavancagem

Relação entre dívida e patrimônio: entenda como um erro de 10% na avaliação do valor de uma empresa como um todo pode levar a um erro de 50% do seu patrimônio

Por Matheus Soares

26 jan 2023 09h42 - atualizado em 26 jan 2023 09h43

Se você é daqueles que aprecia um papo raiz sobre a técnica que envolve o processo de análise de ações, o último episódio do Market Makers foi um deleite. Depois de ouvir o episódio três vezes – e por ser um ouvinte frequente do MMs – eu posso cravar com algum grau de certeza que o conteúdo transmitido no episódio #28 poderia ser desmembrado em algumas aulas de finanças.

Você poderia argumentar que essa minha análise carrega um certo tipo de viés, afinal eu sou fundador e analista de ações do MMakers. Sim, é verdade, mas peço um voto de confiança. Já escutei diversos episódios – desde a outra encarnação – e esse entrou na lista daqueles que eu sempre vou ouvir quando tiver que reforçar os conceitos mais importantes da minha profissão como analista de ações.

Dentre as diversas pílulas de conhecimento, uma delas me fez refletir bastante e é justamente essa que eu gostaria de trazer na CompoundLetter de hoje: o efeito da alavancagem em uma avaliação de empresa.

Meu objetivo hoje é explicar o conceito prático por trás de uma das frases que o Camilo Marcantonio, fundador da Charles River, trouxe e que é fundamental nos dias de hoje tendo em vista o patamar de 13,75% que a taxa Selic se encontra. Vamos a ela:

“Quanto mais alavancada uma empresa, mais difícil de avaliar o equity [patrimônio] dela. Se eu errar 10% do EV [sigla para Enterprise Value ou Valor da Firma] de uma empresa que não está alavancada [sem dívida no balanço], vou errar 10% do equity. Se a empresa estiver 5 vezes alavancada, vou errar em 50% o valor do equity. Quanto mais alavancada a empresa maior o risco de errar o equity.”

Eu vou explicar o conceito acima, mas intuitivamente os 7 leitores dessa newsletter já devem saber que quanto mais endividada uma empresa, maior é o risco do investimento. Inclusive, o caso de Americanas tá aí pra corroborar essa tese: se a empresa tiver mais dívida do que capacidade de gerar caixa, uma hora o negócio degringola.

Como disse Ernest Hemingway, existem duas formas de ir à falência: gradualmente, e então de repente.

Antes de falar da relação entre dívida, patrimônio e valor da empresa, é preciso entender as motivações de uma empresa quando busca levantar dinheiro junto aos acionistas e credores.

Isto é, para criar valor para o acionista, uma empresa deve ser capaz de encontrar projetos que consigam gerar retornos que excedam o custo do financiamento (ou custo de capital). Da mesma forma que o investidor precisa considerar cuidadosamente a relação entre risco e retorno antes de tomar uma decisão.

É justamente essa relação entre a capacidade da empresa de crescer a sua base de ativos e a forma como ela faz a gestão do dinheiro captado que um balanço patrimonial busca refletir. Ativos (à esquerda do balanço) são os recursos que a empresa emprega para gerar fluxos de caixa, enquanto que o passivo e o patrimônio líquido (ambos à direita) mostram como a empresa financia esses recursos.

Dívida e patrimônio líquido são as formas mais populares de financiamento. A dívida é uma obrigação contratual entre uma empresa e seus credores, na qual a empresa se compromete a fazer pagamentos pontuais de juros e devolver o principal no final do período especificado. E o patrimônio é um contrato entre a empresa e seus acionistas, que investem vislumbrando receber parte do crescimento do patrimônio lá na frente – que só acontece após a empresa pagar todas as outras partes interessadas, incluindo fornecedores (contas a pagar), governo (impostos) e funcionários (salários).

Entretanto, financiar somente com patrimônio é caro. Como o acionista é o último a receber o dinheiro, ele exige um retorno maior pelo risco que está correndo. Por um outro lado, se a empresa se financiar majoritariamente por dívida existe o risco comentado pelo Camilo e que torna a empresa muito mais vulnerável.

Imagina uma empresa que o valor da companhia como um todo (enterprise value, que é igual ao valor do patrimônio somado à dívida líquida) é de R$ 1 milhão sendo R$ 800 mil de dívida e R$ 200 mil de patrimônio. 

Neste exemplo hipotético, a empresa alavancou o seu patrimônio em 5 vezes (1000/200), tal como no exemplo do Camilo. Supondo que o EV da companhia seja 10% menor, ou seja de R$ 900 mil, e que a dívida líquida permaneça em R$ 800, o patrimônio deveria valer R$ 100 mil ou 50% a menos do que valia antes.

Diante de problemas para transformar sua dívida em patrimônio, a empresa certamente encontrará dificuldades para honrar seus compromissos financeiros e, provavelmente, necessitará de uma injeção de capital por parte dos sócios.

Esse exemplo mostra o quão desafiador é avaliar o valor do patrimônio de uma empresa alavancada.

Essa foi apenas uma das mini aulas que o episódio proporcionou. Quer ouvir todas as outras? Clique aqui.

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Por Matheus Soares

Fundador do Market Makers, analista responsável pela Carteira Market Makers de Ações. Antes de fundar o MMakers, foi analista responsável pela cobertura de Small Caps na XP Inc e analista fundamentalista da Rico Investimentos. Certificado no curso de Value Investing da Columbia Business School.

matheus.soares@mmakers.com.br