Sabesp (SBSP3): A grande oportunidade do setor de saneamento?

Parece que as ações da Sabesp se tornaram consenso entre os gestores do mercado financeiro brasileiro, principalmente entre aqueles que são usuários dos serviços da companhia (os de São Paulo, caso não tenha ficado claro). Isso ficou tão evidente nas nossas últimas conversas que resolvemos abordar o assunto em profundidade no episódio 62, que você pode ver clicando aqui.

Estiveram no programa duas autoridades no assunto. Um deles é o Fabiano Custódio, gestor da Miles (comprado no papel), e o outro é o Maurício Jonas, da CL4, que não tem Sabesp. Ambos, antes de serem gestores, cobriram por anos a área de utilities em várias instituições. Depois de um mergulho nas especificidades e peculiaridades do saneamento, em um papo de mais de duas horas, pude concluir que este setor é uma merda*. Os motivos são os seguintes:

Questão de valor

No setor de utilities, que compreende empresas de energia além das de saneamento básico, a melhor medida de valor de uma empresa se dá pela razão entre EV (enterprise value, ou valor de mercado da empresa) e RAB (regulatory asset base ou base de ativos regulatórios), que são os ativos que concessionária prestadora do serviço controla. No caso das concessionárias de energia elétrica — um setor que estimula eficiência — essa razão fica entre 1,5 e 2. Então, empresas que têm retorno maior que retorno regulatório, negociam com prêmio. A Sabesp, hoje, negocia com um EV/RAB de 0,73.

Um número desse pode ser interpretado de duas formas: a empresa é ruim, por isso vale pouco, ou a empresa está barata e o mercado ainda não percebeu seu potencial. Segundo o gestor da Miles, o segundo caso é o verdadeiro, principalmente se você considerar o cenário de provável privatização da companhia pelo governo Tarcísio de Freitas. Para Custódio, se a empresa for privatizada e a regulação for boa — ou seja, privilegiar a eficiência — a Sabesp deve chegar ao EV/RAB semelhante ao do setor elétrico. Isso significaria uma alta de mais de 150% no preço do papel.

Questão de alcance

O setor pode ser considerado uma merda também por que ele não é onipresente, apesar de básico. Diferentemente do que acontece com a eletricidade, praticamente universalizada no Brasil, no setor de saneamento básico a realidade é diferente. Segundo o Maurício, apenas 55% da população brasileira tem seu esgoto coletado — um número chocante, que fica ainda pior quando se olha região por região. Na Norte, 14% das pessoas têm coleta; no Nordeste, 30%; no Sul, 48%; no Centro-Oeste, 61%; e no Sudeste, 81%.

Custódio interpreta esse número como uma possível oportunidade, pois, após a eventual privatização de uma empresa de saneamento, quem a tiver sob controle será obrigado a investir mais, portanto aumentando sua base e tendo mais clientes no futuro. Mas uma visão mais cautelosa seria a de que por muito tempo as empresas teriam que investir, restando pouco para dar aos acionistas como dividendos.

Questão do regulador

Por serem concessionárias de serviços públicos, as empresas de saneamento dependem do Estado para terem suas tarifas reajustadas e seus preços repassados ao público. E isso é um problema, na medida que agências reguladoras são comandadas por governantes que querem se reeleger, e aumento de tarifas significa perda de votos.

Um exemplo de como essa relação pode ser prejudicial ao acionista aconteceu em 2017, no Paraná. Na ocasião, a Agepar, agência reguladora das concessões locais, autorizou um reajuste de 25,63% nos preços dos serviços. O número veio em linha com o que o mercado esperava, mas não o tempo. Em vez de ser feito em quatro anos, como se esperava, o aumento havia sido permitido para oito.

A decisão fez a companhia cair 17% em um dia na Bolsa e perder quase R$ 1,2 bilhão em valor de mercado. Na esteira, Copasa (responsável pela saneamento em Minas Gerais) caiu 12% e a Copel, estatal de energia do Paraná, perdeu 4,5% de valor. O movimento resultou em um intenso ativismo dos minoritários, de quem, aliás, o governo dependia para formar units, vender suas ações excedentes e fazer caixa.

Outras teses

Apesar de o assunto saneamento ter dominado boa parte da pauta, Custódio e Maurício falaram sobre muito mais: varejo, Hapvida, shoppings, Intelbras também foram assunto dos gestores. Não perca.

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