Stuhlberger, Xavier e Jakurski: O Encontro

Já virou tradição no CEO Conference (evento do BTG Pactual) reunir estes três consagrados gestores de fundos: Luis Stuhlberger (Verde Asset), André Jakurski (JGP) e Rogério Xavier (SPX). A mediação é feita pelo André Esteves, que consegue sempre trazer algum comentário pertinente e que deixa a conversa mais dinâmica.

1 hora de duração fica pouco para esse quarteto. Mas se por um lado fica difícil se aprofundar em teses, por outro é uma oportunidade única de vê-los apresentando suas visões de mercado e gerando concordâncias e divergências entre eles.

Nas linhas abaixo, um resumo do encontro, indo na ordem cronológica dos três assuntos abordados (até para ficar mais perceptível os pontos de divergência e concordância de ideias). Antes do texto, o meu resumo em uma frase do que achei de cada um deles.

ANDRÉ JAKURSKI: o ocidente em declínio e a bomba atômica de pavio curto nos EUA.

ROGÉRIO XAVIER: “cenário que pedi a Deus”, Brasil será “sardinha” e teremos uma crise bancária na China.

LUIS STUHLBERGER: Cenário favorável, mas pechincha no Brasil está nos juros.

ROUND 1: Rumos dos mercados globais + mais risco do mundo hoje

André Jakurski: desinflação no mundo é a grande surpresa dos últimos meses, BCs fizeram um excelente trabalho em trazê-las para a meta. Mas o evento mais importante do ano é a eleição dos EUA, pois como o establishment não quer que o Trump vença, haverá um grande esforço pra barrá-lo, seja via corte de juros e vários pacotes de estímulos e incentivos [Jakurski listou várias medidas, que totalizam centenas de bilhões de dólares]. Os políticos trocariam 0,2%~0,3% a mais de inflação pela reeleição do Biden (ou de quem for o candidato democrata). Isso no futuro é preocupante para o fiscal americano: um déficit de 6% a 7% do PIB com economia a pleno emprego é uma bomba atômica com pavio curto, que pode explodir daqui 6 meses ou daqui uns 4 anos.

Rogério Xavier: discordo do Jakurski que a eleição de Trump será um problema para o mercado. No lado das corporações, elas vão gostar do Trump pois trará novos cortes de impostos. Vejo grande risco no esgotamento do modelo econômico da Alemanha e, principalmente, da China. A China está produzindo bens em excesso e exportando a preços baixos pela falta de demanda interna, ou seja, ela está gerando deflação enquanto o mundo inteiro tem um problema de inflação. Para o Ocidente, isso é ótimo, mas isso pode virar um problema maior por lá pois deixa claro que o modelo econômico chinês esgotou.

Xavier concordou com Jakurski que o mercado de trabalho está apertado, mas fez a ressalva que estamos assim desde o pré-Covid. Houve uma mudança na sociedade que ninguém ainda sabe explicar, mas o fato é que as pessoas estão aceitando salários menores por “home office”, o que ajuda a entender por que o desemprego tão baixo não tem gerado inflação.

Xavier também discordou do excesso de conservadorismo dos Bancos Centrais: “eles erraram barbaramente na ida e não querem errar na volta”. BC do Brasil fez um trabalho espetacular de trazer a inflação pra meta [coisa que ele não acreditava que aconteceria, vale dizer], mas uma Selic a 11,5% para trazer a inflação de 3,5% para 3% é “uma barbaridade, um exagero”.

(nota pessoal: Roberto Campos Neto, presidente do Banco Central, estava presente na primeira fila da plateia assistindo ao debate. Ele foi o primeiro palestrante do CEO Conference).

Luis Stuhlberger: abriu fazendo um balanço do pós-Covid (já que parte dos incentivos do governo americano durante a pandemia terminarão nos próximos meses) e vê que a qualidade do mercado de trabalho não é tão boa apesar do pleno emprego. No entanto, vê o cenário atual como “o melhor dos mundos”: PCE [índice de inflação dos EUA] já está abaixo de 2% em boa parte dos indicadores. É um cenário muito positivo, com PIB dos EUA tendo crescimento robusto e inflação controlada. Payroll não vai continuar tão alto, mas também não vai colapsar.

ROUND 2: Como o mundo mais dividido vai influenciar os mercados?

JAKURSKI: assisti recentemente à palestra de um ex-chefe militar dos EUA que se aposentou ano passado. Ele disse que nos próximos 5 a 10 anos, o exército chinês competirá de igual pra igual com os EUA e até 2027 ela terá tranquilas condições de invadir Taiwan. Além disso, ela tem capacidade de “desligar” o Ocidente caso tenha algum conflito importante, pois ela é líder tecnológica em várias frentes (semicondutores, parafusos, penicilina etc).

Jakurski também vê o que ele definiu como “Ocidente em declínio”: a desigualdade causada pelos BCs nos últimos anos causou uma tendência do ocidente ao socialismo, o que para um modelo econômico significa menor produtividade; com o advento dos smartphones, as pessoas não fazem e não leem mais nada, “só ficam passando pelo Instagram e TikTok”; as crianças não brincam mais, há doutrinação nas escolas e faculdade, pessoas crescem sem ambição e vontade de progredir, estamos emburrecendo a população. Isso vai formar pessoas mais fracas. O Ocidente está em declínio e o capitalismo e a democracia também.

XAVIER: olhando pro geopolítico, de um ano pra cá nós evoluímos, e não retrocedemos. Veja o impasse entre Rússia e Ucrânia, que está sendo resolvido por um cessar fogo enquanto um ano atrás as previsões eram de que a Europa toda ficaria sem energia por causa do conflito. Israel e Hamas estão indo na mesma direção: Israel aniquilou o Hamas, Hezbollah não quer entrar na Guerra e o Líbano vai procurar soluções diplomáticas. 

Sobre China: um país não compra duas brigas ao mesmo tempo e hoje a China já está com uma briga econômica, muito mais urgente pois pode afetar a imagem do Xi Jinping, que como todo ditador, vai usar de sua força. O modelo econômico se esgotou e mesmo assim ela está ideologicamente persistindo de produção de bens. Isso é excelente notícia para o mundo que é inundado por produtos baratos. O problema é que na China há dois sistemas bancários: o regulado (que envolve as estatais e não há marcação a mercado nos empréstimos feitos) e o não-regulado (há marcação a mercado) e neste segundo já temos visto quebradeiras. No sistema não-regulado, se não há dinheiro para pagar, marca a zero e quebra. Não houve crise do setor imobiliário que não gerou crise bancária. Ou seja, teremos uma crise bancária na China.  Há sinais de que a crise bancária já começou, mas está escondida por entre os shadow bankings. Como a China é um país altamente estatizado, não quebraria da noite para o dia.

STUHLBERGER: EUA estão a léguas de distância de ser ameaçado pela China como potência. A grande ameaça aos EUA não é a China, mas a proliferação de pequenas guerras regionais que farão os EUA, como xerife do mundo, a gastar muito dinheiro com elas. O risco é, caso Trump ganhe as eleições, aumentar demais as tarifas da China, o que seria uma pá de cal no modelo chinês e geraria um conflito geopolítico. Agora, é fato que a China está com uma crise de modelo e que vai sair enfraquecida, enquanto os EUA vão muito bem. Sobre isso, não estou otimista nem pessimista: a China continuará exportando bens, o que vai ser bom para o Ocidente. E concordo com o Xavier sobre os BCs estarem conservadores demais porque erraram na ida da inflação.

ROUND 3: se o cenário é tão bom, o que falta para termos um rali de ativos no Brasil?

JAKURSKI: o problema e o benefício da bolsa brasileira sempre foi fluxo. Tivemos um momento inédito neste ano pois janeiro sempre houve grande aporte de estrangeiros no Brasil e nesse ano, houve retirada. Fundos de ações e multimercados ainda estão sangrando, também pelo advento dos papéis isentos, que proviam rentabilidade diária e segurança mas que, agora, vai mudar. Quando as taxas de juros normalizarem e o fluxo estrangeiro vier, muita coisa vai andar, há muitos papéis baratos na bolsa. Gostamos de setores onde o Brasil é competitivo: o agro, o petróleo e o setor de minerais, que ainda é muito pouco explorado. A única preocupação é a baixa produtividade contínua do Brasil e o crescimento populacional que será menor, que tiram nosso potencial de longo prazo.

Brasil é o país que depende das suas expectativas: Se tivermos baixas expectativas, Brasil está indo muito bem. Se temos altas expectativas, Brasil poderia ir melhor.

XAVIER: fluxo ainda não veio pra bolsa porque o juro está muito alto. Se pudesse pedir a Deus um cenário perfeito, China exportaria deflação, EUA estariam cortando juros e inflação estaria baixa. Coincidentemente, é o cenário hoje. Agora, o Brasil vai ser sardinha: ele vai andar com o resto do mundo, seja pra cima ou pra baixo. Não produzimos nenhum idiossincrático que afetaria o fluxo por aqui, seja a favor ou contra. Quando o mundo desenvolvido cortar juros, Brasil andará junto com os outros mercados. Roberto Campos é muito pessimista e está vendo riscos que não vão acontecer.

STUHLBERGER: quando olhamos os 3 ativos no Brasil, vemos que: bolsa é barata; câmbio está a 5% do valor justo; há uma “gordura” no juro real longo pelo fiscal. As taxas de juros longas não estão com valuation em linha e tem prêmio. Se a inflação ficar controlada, o Brasil tem 4% de juro acima da taxa americana. O prêmio de 5,6% hoje é muito alto e há 50 pontos-base de upside nos ativos de duration mais longa. Sob essa perspectiva, juros longos parecem estar mais baratos. A preocupação fiscal está em ver o que o PT fará para se reeleger, mas o Haddad deu garantias de que não farão absurdos.

ps1: Se você gostou desse resumo, irá adorar o episódio dessa semana. Conseguimos uma agenda com Rogério Xavier e gravamos um episódio de mais de 2 horas com ele. Xavier falou muitas coisas que não costuma dizer nos eventos que participa no Brasil. Ele explicou mais seu pessimismo com a China, como ele vê o mercado brasileiro e falou da SPX como modelo de negócio, principalmente sobre como lidar com a empresa depois de ter tido uma das maiores quedas do principal fundo da casa no ano de 2023. Um conversa bem profunda de mercado e também gestão de empresa. O episódio vai ao ar amanhã às 18h no canal do Market Makers (inscreva-se aqui).

ps2: Um agradecimento especial ao Matheus Spiess, analista da Empiricus Research, e ao Gabriel Barca, da mesa de fundos do BTG Pactual, que espontaneamente compartilharam comigo seus insights sobre o painel e ajudaram a deixar esse resumo mais claro.