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“Tem que sofrer um pouco antes de ganhar”; entenda a filosofia de investimentos de Rodolfo Amstaldem, fundador da Empiricus

Por Renato Santiago

21 ago 2023 15h06 - atualizado em 21 ago 2023 03h07

Rodolfo Amstalden se formou como jornalista e economista, mas foi no mercado financeiro que fez seu nome, fundando a Empiricus, maior casa de análise independente do país, junto a Felipe Miranda e Caio Mesquita. Mesmo que reticente com o cenário atual, ele defende que todo investidor precisa ter um pouco de renda variável em sua carteira.

“Você só ganha dinheiro de verdade com renda variável, especialmente com small caps, se você está posicionado antes do movimento começar. Você tem que sofrer um pouco antes de ganhar, e, em geral, a pessoa física não está preparada para isso”, disse ao Market Makers.

Amstalden é um dos convidados do Small Caps Masters, evento gratuito e online que ocorre entre os dias 22 e 24 de agosto, no qual os melhores gestores de small caps do Brasil irão comentar suas teses e apontar boas empresas para se investir. Clique aqui para se inscrever.

Em conversa realizada com o Market Makers antes do evento, o analista falou mais sobre sua forma de investir, com dicas para quem quer ganhar mais no mercado, além de sua visão ainda defensiva sobre o cenário no Brasil e no exterior. Confira os melhores trechos da entrevista:

Market Makers – Como você começou no mercado financeiro e chegou onde está hoje?

Rodolfo Amstalden – Eu fazia faculdade de economia na FEA (Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Universidade de São Paulo) e não tinha nenhuma predileção especial por trabalhar no mercado financeiro. Mas como eu tinha acabado de me formar em jornalismo na Cásper Líbero, eu acabei sendo “seduzido” por uma proposta de estágio que estava no mural da faculdade em que contratavam jornalistas e economistas para trabalhar no InfoMoney. Achei aquilo interessante, porque de certa forma combinava duas áreas que eu tinha estudado e gostava.

Eu fui e passei no processo seletivo, e no InfoMoney conheci o Felipe Miranda, que depois a gente viria a fundar a Empiricus, junto ao Caio Mesquita. E foi a grande porta de entrada para o mundo dos investimentos. Na época o InfoMoney era independente ainda, só um bom tempo depois viria a ser comprado pela XP, então foi uma grande escola para nós. A equipe era muito jovem, então rapidamente a gente começou a crescer e adquirir grandes responsabilidades.

Lá tínhamos muito contato com research de altíssimo nível, recebíamos análises tanto nacionais quanto do exterior, então comecei a me apaixonar por esse universo. Foi quando descobrimos que existia uma indústria de análise independente no exterior, o que acendeu uma luz para a gente também: “será que isso aqui não é um modelo que funcionaria também no Brasil?”. E foi nascendo a história da Empiricus.

Uma curiosidade foi que nessa época eu comprei minha primeira ação, e foi uma small cap…

MM – E qual foi a ação?

RA – Estávamos no meio de um ciclo de IPOs, começo de 2006, e eu comprei a Brasil EcoDiesel. Tinha todo aquele papo do biodiesel, mas foi uma grande lição de vida para mim, porque, pelo que lembro, comprei a uns R$ 11, e meses depois ela foi para R$ 13, eu me senti um gênio, e vendi a ação. Só que eu continuei acompanhando por curiosidade e lembro que um tempo depois estava R$ 7. Você pode pensar que saí na hora certa, mas minha interpretação na época foi que fiz uma grande besteira. Eu não conhecia nada da empresa, meio que embarquei numa narrativa da época que estava na moda, mas eu ganhei dinheiro por pouco, eu deveria ter perdido. Eu achava que entendia no que estava investindo, mas não entendia. O mercado financeiro força muito você a premiar ou ser premiado pelo resultado, e não pelo processo.

MM – E quando você está analisando uma empresa, o que você olha, qual sua filosofia de investimento?

RA – É muito difícil trabalhar nesse universo. A minha equipe, dentro do research, é responsável por dois produtos de perfis bem diferentes. Tem uma carteira de dividendos, que é o Vacas Leiteiras, e tem a Microcaps, que é um produto de small e midcaps. Fazemos um filtro de até R$ 10 bilhões de capitalização de mercado. Vaca leiteira normalmente é uma empresa  mais madura e grande, que gera bastante caixa, e a small cap é quase o oposto. 

Olhando para small caps, tem um pouco de estrutural da nossa filosofia, mas tem um pouco da conjuntura também. Nos últimos tempos, principalmente na virada do último ano, tomamos muito cuidado dentro desse universo para tentar pescar algumas histórias de qualidade. 

Como de praxe, após um ciclo de IPOs [2020-2021], se sobem os juros há empresas que perdem 60%, 70%, até 90%,  do valor. São empresas que muitas vezes ainda não têm modelos de negócios testados, e que, às vezes, têm uma alavancagem financeira proibitiva no mundo de juros altos. São empresas que aproveitam o ciclo dos IPOs e depois valem quase zero. A gente queria fugir completamente desse perfil, buscando empresas com um histórico relevante, empresas com baixíssimo nível de endividamento ou até caixa líquido.

Depois, à medida que o governo [Lula] foi se acertando um pouco, sentimos que havia um ambiente favorável a alguma tomada adicional de risco, um negócio gradativo. Fomos tomando um pouco mais de risco na carteira, tanto através da troca de algumas histórias, quanto através dos pesos, de quanto se aloca para cada uma, e hoje estamos num estágio já de uma boa tomada de risco. 

Prefiro abrir mão de altas rápidas de até 60%, 70%, com essas empresas que caem 90%, porque não é o que eu  busco pra carteira, não acho que seja confiável. Então, tomando um pouco mais de risco, até pegando algumas empresas que estão um pouquinho mais endividadas, mas que sejam endividamentos que chamamos de saudável, ou seja, com queda de juros, a empresa gerando caixa, ela vai reduzir essa dívida, o Ebitda vai crescer, e a relação dívida líquida e Ebitda fica mais administrável também, então consigo buscar um bom upside, mas ainda dormindo bem à noite.

MM – E quais foram as melhores histórias de investimentos que vocês recomendaram, com os melhores retornos?

RA – Teve uma que até saiu da carteira agora que foi 3R (RRRP3), que era uma empresa difícil de acompanhar, porque havia muita disputa entre a promessa e as entregas.  Achamos um caso interessante, sempre tivemos uma visão construtiva em  relação ao petróleo que não seja Petrobras, e tinha a referência da PetroRio, que andou muito, e a 3R era uma espécie de PetroRio mais barata, e com mais problemas. Mas também, se resolvesse os problemas, poderia subir, e de fato subiu, mas foi uma jornada bem tortuosa. 

A empresa acabou alinhando as expectativas do mercado no sentido de uma escalada da curva de produção muito agressiva, e subestimou, tanto na comunicação como internamente, os desafios do operacional. E acho que até ela está indo para um caminho melhor, está se comunicando melhor com o mercado e entregando um pouco mais, mas escolhemos fechar a posição, já tínhamos ganhado uma grana.

A história mais interessante deste ano tem sido a de Estapar, ou Allpark (ALPK3), é basicamente uma empresa de estacionamento. Ela pega atividade econômica, pega retorno aos escritórios, pega até um pouco de real estate, e foi assim que nasceu o nosso interesse pela empresa. Um dos analistas da minha equipe que cobriu o IPO da empresa, estudou bastante e criou umas referências teóricas sobre ela, e essa, talvez, tenha sido uma das poucas empresas da Bolsa que foi atropelada pela pandemia, porque a Estapar tinha acabado de fazer o IPO, tomado dívida, fechado um contrato bem relevante de Zona Azul em São Paulo. E da noite para o dia o negócio dela morreu, ninguém mais usava carro, então a empresa ficou extremamente endividada e sem atividade. A gente sempre revisitava o case, e sabíamos que era uma empresa boa, que realmente foi atropelada pela conjuntura. A ação já havia valido R$ 12, depois R$ 1.

Pensamos em refazer as contas, acompanhar o resultado, mas sem colocar na carteira, e lembro que no primeiro semestre já saiu um material operacional bem melhor. Conversávamos com a empresa de vez em quando também, e achamos que era hora de voltar para o case. E nisso tivemos sorte de  pegar essa melhora de mercado, o fiscal, a reforma tributária, queda de juros, que também  ajudou muito. E os resultados têm sido substancialmente melhores trimestre a trimestre, então pegamos essa ação a um pouco mais de R$ 1 e hoje ela está R$ 5, mas achamos que vale mais que R$ 8. Essa é uma história super legal, tem um peso  grande na nossa carteira, 30%, que é o maior peso que a gente pode dar para qualquer ativo, por questão de gestão de risco.

MM – E do lado negativo, qual foi uma recomendação que não deu muito certo?

RA – Foi o caso da Multilaser. É uma empresa que importa muito da China, mas trabalha num tipo de tecnologia mais dia-a-dia. A empresa era interessante, muito barata em termos de múltiplos, o que também sempre pode ser um perigo, a história da armadilha de valor. Era uma empresa cíclica, então, quando olhávamos para frente, pensando em queda de juros, no Brasil melhorando, parecia tentador. Carregamos a empresa por um tempo na carteira, e talvez até ficamos no zero a zero, mas não foi um negócio relevante em termos de resultado. Nós tiramos da carteira e depois de um ou dois meses, o papel derreteu. Foi muita sorte, foi um erro nosso que poderia ter machucado muito mais. Achávamos que o resultado poderia não vir bom, mas veio uma tragédia, e estávamos numa fase de procurar mais qualidade, então tiramos da carteira.

MM – E como você olha para a questão de saber a hora certa de sair de uma ação, seja quando ela está subindo ou quando está caindo?

RA – Tentamos ser bem pragmáticos, algo que ajuda muito, dependendo da postura que o investidor individual quer assumir em relação aos seus investimentos, é conversar com alguém, porque uma pessoa que não está tão mergulhada ali no case, ou que tem um senso crítico diferente do seu, pode te ajudar a enxergar o cenário melhor. Eu tenho uma equipe aqui e temos um perfil muito pragmático, que obviamente não nos impede de cometer erros, mas nessas horas ajuda muito a tomar a decisão sobre manter ou tirar da carteira.

Uma decisão dessas não tem relação com o passado, se eu perdi ou ganhei dinheiro, tem a ver com o futuro, com o quanto eu posso ganhar, qual o valor esperado daquele trade. Dito isso, a gente gira bem pouco a carteira. Não é comum ter mudança, uma carteira enxuta tem mudanças marginais.

MM – E qual sua visão do cenário atual para os investimentos? 

RA – Não é um cenário tão idílico quanto parece, por isso ainda temos algumas posições defensivas na carteira que são importantes, embora, como eu disse, estamos em uma trajetória de tomar um pouco mais de risco. Lá fora tem riscos significativos. 

A China dificulta muito a montagem de hedge, é difícil você se proteger contra a China, ainda mais na bolsa brasileira. Muita gente boa, de nível global, há muito tempo tem apostado contra a China e perdido dinheiro, mas ao mesmo tempo nunca pareceu tão ruim quanto é hoje. A China eu acho que é algo que atrapalha bastante. 

Nos Estados Unidos ainda tem essa discussão do soft landing, que me parece meio  difícil para um Banco Central acertar na mosca. Eu estou torcendo para ser um soft landing mesmo, mas diria que não vou me surpreender se os EUA entrarem numa recessão, então não é um cenário muito agradável. 

Em Brasil eu vejo coisas boas e coisas ruins. O ciclo de queda de juros parece já razoavelmente precificado. Isso é muito bom para renda variável e particularmente para small caps. Mas também não pode entrar numa onda de achar que isso é tudo o que importa, eu me preocupo bastante ainda com a gestão desse governo, é um governo de esquerda. Eu gosto muito do [Fernando] Haddad e já tinha uma expectativa positiva em relação a ele, diferente da maior parte do mercado, mas ainda o PT e o Haddad são bichos muito diferentes. 

Às vezes o que pode acontecer é uma dinâmica meio de correr atrás do rabo, de conseguir algumas conquistas que podem ser rapidamente canibalizadas pelo próprio PT ou pela área mais radical. Me preocupa um pouco essa melhora da relação do governo com o mercado, ela também se deve em parte a uma pressão, e o Haddad foi feliz, tomou algumas decisões certas. Mas quando melhorar, essa pressão diminui e aí pode começar a voltar as ideias malucas: segura o preço do combustível, enche os estaleiros, meio agindo como o Guido Mantega na Vale. Nós vamos viver nesse cercadinho durante esse governo inteiro, não vai ser um governo ruim, mas também não vai ser uma maravilha.

MM – E para fechar, o que você diria para um investidor que ainda tem medo de sair da renda variável e entrar no mundo da renda variável, principalmente em small caps?

RA – Com a Selic de 13% tem que ter medo mesmo. Mas eu acho que esse é um investidor que, via de regra, não consegue olhar muito à frente. Como o mercado muda rápido, essa é a grande lição que esse investidor tem que se esforçar um pouco para estudar e entender: você passou os dois últimos anos fazendo a mesma coisa e ganhando dinheiro, daqui um mês vai ser totalmente diferente, entendeu? As pessoas não pegam essas mudadas, isso quer dizer que elas perdem nas duas pontas, elas ficam em classes de ativos que passaram a ter performance pior, que eram maravilhosas e agora não vão mais ser. 

Então vai perder na renda fixa e não vai conseguir ganhar os grandes saltos da renda variável também. Você só ganha dinheiro de verdade com renda variável, especialmente com small caps, se você está posicionado antes do movimento começar. Você tem que sofrer um pouco antes de ganhar, e, em geral, a pessoa física não está preparada para isso, porque a inércia é muito forte. 

Outro alerta que eu daria é: se você está começando na Bolsa, é bom você entrar em contato com os segmentos de small e mid caps, mas não ter metade da sua carteira de ações em small cap. Um investidor muito agressivo vai ter 30% da carteira e já é altíssimo, você vai ter 10% e está ótimo.

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Por Renato Santiago

Jornalista, co-fundador do canal Market Makers e do Stock Pickers, duas vezes eleito o podcast mais admirado do Brasil. Passou por grandes redações do país, como o jornal Folha de S. Paulo e revista Exame, e atuou na cobertura de diferentes temas, de cotidiano até economia e negócios. Sua missão, hoje, é a de usar sua expertise editorial e habilidades de reportagem para traduzir o mundo das finanças e mercado financeiro ao grande público.

renato.santiago@empiricus.com.br