Raphael Maia: o gestor que já ganhou 1.500% com small caps

Raphael Maia saiu da Bahia para estudar administração em São Paulo. Conseguiu um estágio no mercado financeiro e não saiu mais. Hoje ele tem sua própria gestora, a Organon, cujo fundo de ações, que tem predominância em tem uma estratégia com small caps, que já rendeu 1.500% de lucro nos últimos 10 anos, batendo o Ibovespa em qualquer período de comparação.

Com passagens por BTG Pactual e Tarpon, Maia explica que não olha exclusivamente para small caps, mas é com elas que consegue os melhores retornos: “Não é que a gente gosta de small caps, a gente gosta de conseguir fazer bons investimentos na bolsa, e esse é o caminho para fazer isso”, conta ele em entrevista ao Market Makers.

Raphael Maia é um dos convidados do Small Caps Masters, evento 100% gratuito e online que o Market Makers fará entre os dias 22 e 24 de agosto, reunindo os melhores gestores de small caps do Brasil, que vão apontar quais as melhores ideias de investimentos para este momento. Clique aqui para se inscrever.

Criado ainda em seu tempo de BTG, o fundo Organon FIC FIA acumula um retorno de mais de 45% em 2023 (contra 9% do Ibovespa). Em 60 meses, o fundo rende 288%, contra 46% do IBOV. Isso graças a um foco em empresas menores, que não possuem uma grande cobertura, mas que contam com uma grande assimetria de preços, e, consequentemente, um potencial maior de lucro.

Em conversa realizada com o Market Makers antes do evento, Maia explicou como funciona sua estratégia de seleção empresa e contou alguns cases de sucesso. Confira os melhores trechos da entrevista:

Market Makers – Vamos começar contando como começou sua trajetória no mercado financeiro até onde você está hoje?

Raphael Maia – Claro! Eu sou baiano de Salvador, mas vim para São Paulo estudar Administração na FGV (Fundação Getúlio Vargas), em 2005. Em 2006 fui estagiar no Banco Fator, que tinha um fundo conhecido chamado Sinergia. Fiquei dois anos lá e depois fui pra Tarpon Investimentos, onde virei analista e fiquei por dois anos. Já em 2011 fui para o BTG Pactual trabalhar na estratégia do fundo Absoluto,  que é carro-chefe da gestora do banco. Me mudei pro Rio de Janeiro e fiquei lá por 9 anos, trabalhando junto ao José Zitelmann, que foi quem me chamou para trabalhar lá, e hoje está na Absoluto Partners.

Dentro do Absoluto, construí uma estratégia focada em buscar investimentos mais assimétricos em empresas menores, que eram menos cobertas pelos analistas. Foi aí que nasceu o fundo Organon, dentro do Absoluto, que era grande demais para replicar essa estratégia. Decidi sair do BTG no início de 2020 para montar a Organon Capital. Não foi fácil tomar essa decisão de sair,  mas vi isso não só como uma oportunidade de empreender, mas também de fazer algo que me satisfazia muito.

MM – É normal fundos nascerem focados em small caps mas, depois que ficam muito grandes, mudam de estratégia. Como vocês se enxergam nisso?

RM – Quando estive no podcast do Market Makers [julho de 2022], brinquei que o Warren Buffett investiu em small caps lá na década de 50 e 60, mas depois, obviamente, ele foi acumulando capital de tal forma que não dava mais, eu acho que esse é o caminho. A própria Dynamo tinha também small caps lá na década de 90. No longo prazo, se o investidor tiver sucesso, ele não vai conseguir se manter em small caps para sempre. O que queremos fazer, de fato, é fazer isso da forma mais gradativa possível. Hoje o fundo está com R$ 350 milhões e pensamos em fechar ele próximo de R$ 1,2 bilhão, que seria o montante que daria conforto para continuarmos a nossa estratégia.

Somos uma gestora monoproduto e assim pretendemos ser por muito tempo. É uma estratégia super simples, basicamente a gente não tem derivativo, não faz long short, não opera opções. Temos caixa e ações, só isso. O percentual das empresas na carteira é mirando um retorno razoável em um horizonte de três anos. O foco é ações de empresas brasileiras, podemos até investir em empresas que estão lá fora,  mas teriam que ter um vínculo com o Brasil. Foco é muito importante.

MM – E por que você gosta tanto de small caps, o que te atrai nelas?

RM – O ponto é não é que a gente gosta de small caps, a gente gosta de conseguir fazer bons investimentos na bolsa, e small caps é o caminho para fazer isso. Nós nos questionamos se temos um diferencial competitivo na análise quando olhamos qualquer empresa aqui dentro, se conseguimos saber significativamente mais do que o mercado.  Conseguimos construir uma tese que não é senso comum e que não está precificada corretamente? Essa pergunta nos leva a encontrar assimetrias de preços.

Eu não sei o que vai acontecer com Vale ou Petrobras daqui a seis meses, o que eu sei que é que não tenho um diferencial competitivo em relação ao mercado pra saber algo sobre elas. Mesmo se olhasse muito profundamente essas duas empresas, seria difícil sabermos algo que o mercado não sabe.

Nas small e mid caps, a gente consegue encontrar algo. Muitas delas eu já olho há mais de uma década, então entendo bastante sobre elas, os ciclos que elas passam, a dinâmica competitiva, quais são os diferenciais competitivos, as fraquezas… entendemos o negócio e, através disso, tentamos realizar bons investimentos.

MM – Tem alguma diferença olhar para uma small cap ou large cap, do ponto de vista de escolha de investimento?

RM – Eu acho que a análise é a mesma, a diferença é que nas small caps você encontra mais oportunidades pois tem menos gente olhando. Muitas das grandes gestoras que investem nas grandes empresas compartilham muitas vezes do mesmo ponto de vista. Além disso, existem melhoras estruturais em determinados negócios que o mercado simplesmente não contemplava por não olhar de perto essas empresas. Temos no nosso portfólio o caso de Marcopolo e Valid.

MM – Essa questão da cobertura de analistas acaba fazendo a diferença para investir…

RM – A nossa visão de investimento é mais longa, não é que a gente está investindo na empresa porque o próximo resultado vai ser melhor. Olhamos para horizontes de três anos, e em muitos casos o lucro multiplica por 10 vezes. Como era algo não precificado, ações acabam se valorizando bastante. São esses grandes “gaps” entre o que consideramos o preço justo da ação e o preço que ela está sendo negociada que buscamos aproveitar.

Ferbasa é um exemplo: investimos nela em 2020 e hoje não temos mais. Ela lucrou naquele ano R$ 70 milhões; no ano seguinte, ela lucrou quase R$ 800 milhões. Na época, ela valia R$ 1,5 bilhão na bolsa. Para uma empresa que lucra R$  70 milhões, você pode até achar esse valor caro, mas para uma empresa que lucra R$ 800 milhões, ela passou a valer praticamente 2x o lucro. Então, consequentemente, as ações subiram bastante.

Obviamente a gente não pegou tudo isso de alta,  terminamos de vender quando estava em 20 a 25 vezes a multiplicação, ou seja, 2.500%. E ainda subiu mais 200% depois que a gente vendeu, mas eu achei que era hora de vender. Era crise no Brasil, crise no mundo, onde você olhava era barulho, era risco. Acho que é difícil replicar isso, eu brinco que todo mundo tem medo de crise, mas na crise é onde você consegue talvez ganhar mais dinheiro, que é onde você vai ter, de fato, os ativos mais descontados. 

MM – Poderia contar algum outro caso que teve um resultado muito bom?

RM – Teve a Tronox, uma empresa de pigmento de Dióxido de Titânio que chegou a valer na bolsa R$ 40 milhões. No início de 2016, tinha um fundo investido nela que estava tomando resgate e vendendo a qualquer preço. Compramos quase 2% da empresa por R$ 700 mil. Ela tinha mais de R$ 300 milhões de capital de giro e uma dívida de R$ 50 milhões. Era uma época difícil, com crise no Brasil e crise de commodities no mundo, e o que aconteceu foi que no ano seguinte, não só as coisas começaram a melhorar, mas, só para você ter ideia, essa empresa pagou um dividendo quase o market cap que a gente comprou. Depois, as ações da Tronox se valorizaram 100 vezes nos 6, 7 anos para fren

MM – Você comentou sobre ter vendido a empresa e as ações ainda terem se valorizado. Tem muito investidor que quer encontrar o timing perfeito e acaba perdendo, você acha que é importante seguir a estratégia e sair de um papel quando achar certo, mesmo que ele ainda suba mais?

RM – Tem um conceito que o Charles Munger fala bastante,  que é que o investidor tem que escolher onde ele quer errar, que a partir do momento que você quer abraçar todas as oportunidades, você vai provavelmente errar mais do que se você abraçar menos. Então você tem dois tipos de erros: o de omissão e o de comissão. Omissão é quando você acredita que um fato é falso mas é verdadeiro.  E comissão é o contrário, você acredita que ele é verdadeiro mas na verdade ele é falso. Você pode deixar de comprar uma ação que suba muito, que é o erro de omissão, ou você pode comprar uma ação que você acha que vai se valorizar e ela cai. Quando você tenta maximizar um, você acaba piorando o outro e vice-versa.

Se você abrange muito o seu ciclo de competências, se eu não quiser perder nenhuma oportunidade, vou virar quase um especulador, eu vou estar todo dia aqui tentando acertar. Então a gente, por filosofia, opta por perder oportunidades. A gente não acha que aqui tem um cavalo selado que vai passar uma vez, achamos que esse cavalo vai passar várias vezes. O mercado sempre dá chance.

MM – E agora me conta um grande erro de investimento que você teve, e quais lições você aprendeu com essa perda.

RM – Eu acho que tem algo que eu aprendi é sobre “evento”.  Então, quando você investe em uma empresa esperando que algo aconteça e aí os resultados começam a piorar, mas você ainda fica preso nesse evento, e os resultados seguem piorando, a ação cai, você fica preso, depois surge outro evento, e quando você vê a tese já mudou bastante, mas você se ancorou naquela expectativa que chega uma hora e cai a ficha que não vai acontecer,  e aí você…  Enfim, sua tese estava bem errada.

Não foi o pior investimento que a gente fez aqui porque foi um investimento pequeno, mas a gente perdeu talvez uns 2% do patrimônio do fundo, nas ações da Springs Global.  A gente começou a investir na Springs no início de 2021. Na divulgação de resultado o presidente controlador da empresa falou que estava prestes a vender uma participação que ele tinha numa empresa americana chamada Kiko por algo em torno de US$ 50 milhões, o que, para se ter ideia, era quase o que a Springs valia na bolsa. O tempo foi passando, cada call de resultado tinha um problema diferente. Quando a gente começou a achar que o negócio não ia acontecer,  veio um outro evento, que era o possível IPO de uma divisão de varejo da Springs, chamada AMMO. As ações chegaram até a subir, e a gente achou que ia acontecer esse IPO. Só que o mercado começou a piorar, os juros começaram a subir muito, a janela de IPO fechou, não teve venda de Kiko lá fora, e quando a gente viu, a empresa estava piorando os resultados, o varejo estava piorando muito, a parte industrial também tinha piorado, não tinha acontecido essa venda de liquidez,  e essa dívida estava quase impagável. Quando caiu a ficha, a gente viu que já estava perdendo bastante dinheiro, e não tinha outra solução, foi cair fora.

Acho que é uma aprendizagem, pelo menos para mim, que tem que tomar muito cuidado com fatores que você não controla, não tem como monitorar se um evento vai acontecer ou não,  achar que só porque o dono da empresa falou que vai acontecer, ou que já está prestes a acontecer, muitas vezes é uma expectativa dele, e tentar depender o mínimo possível de eventos na sua estratégia de investimento. Talvez seja muito raro, se acontecer, ótimo, mas eu não posso depender disso.

MM – Para fechar, algumas dicas para o investidor: como é que você encontra boas empresas para comprar? E o que você diria para quem tem medo de entrar na renda variável, principalmente small caps?

RM – Sobre a primeira pergunta, temos uma cobertura setorial dividida em três caixinhas: as empresas que estão na nossa carteira, que olhamos na lupa, monitorando tudo; tem as empresas que a gente já conhece, mas a gente não está investido agora, que são umas 30 a 40 empresas; e tem a caixinha de novas empresas, que são os IPO recentes, empresas mais novas, então, que olhamos aos poucos pra ver se vale a pena monitorar. O processo é contínuo, estamos sempre olhando coisa nova.

Sobre a segunda pergunta, a melhor coisa é a pessoa ter em mente o que ela acha que é ser um investidor ou um especulador. A maioria das pessoas que eu vejo usarem a palavra investidor a usam de forma errada. Day trader não é investidor, é especulador, e não tem nada de errado nisso, eu só acho que é mais difícil ganhar dinheiro especulando, e a própria história mostra isso. Quando você olha investidores, você vê que existe princípios e metodologia para ele ter sucesso, que são bem diferentes das que fazem um especulador ter sucesso.

Aqui é muito claro que queremos ser investidores. Eu nem torço para bolsa subir porque ela vai ficar muito cara e atrapalha o meu trabalho: eu quero que a bolsa fique barata pra continuar comprando por um bom preço participações em empresas. E digo mais: se a bolsa ficar barata por muito tempo, você vai ser muito mais rico do que se você pegar a bolsa cara. Se nos próximos 10 anos, a relação de preço-lucro de boas empresas ficar em 5 vezes, você vai ser muito mais rico do que se ele ficar em 15 vezes.

Dito isso, se você quer ser investidor, tem que se capacitar para isso e, principalmente, ter muito claro o círculo de competência.