72 perguntas

Semana passada eu introduzi dois assuntos que considero muito importantes na carreira de um analista e investidor: humildade e processo. Quando colocados em prática, eles não só aumentam as chances de boas decisões de investimento acontecerem, como também podem ajudar a evitar o pior: a perda permanente de capital.

Adotar um processo é seguir um passo-a-passo de tudo o que é preciso saber antes de tomar uma decisão de investimento. Pelo menos é isso o que eu recomendo para quem acredita que pode sobreviver nesse mercado. Um bom processo te ajudará a isolar a emoção e o viés da análise e te deixará concentrado em saber o que realmente importa na tese. Levá-lo à sério é talvez o maior gesto de humildade que você pode fazer para si mesmo.

Aqui no Market Makers, nosso processo de investimento consiste em três etapas: i) filtro de procura, ii) valuation ou análise do valor intrínseco da empresa e iii) gerenciamento de risco. Comentei cada uma delas aqui e hoje, conforme prometido, falarei sobre como eu analiso o valor intrínseco de uma empresa. É nessa etapa que buscamos entender os fundamentos da companhia.

Os fundamentos são as coisas básicas que uma empresa precisa fazer para ter sucesso: empresas de delivery precisam entregar seus produtos sem atraso; restaurantes precisam servir comidas saborosas. Fundamentos impulsionam o valor de um negócio. Quanto melhor a empresa executar suas rotinas básicas, melhor o fundamento e mais valiosa ela será. Se o fundamento deteriorar, o valor da empresa seguirá o mesmo caminho.

Como eu realmente acredito que no longo prazo o valor de uma empresa reflete os seus fundamentos, é aqui que eu dedico a maior parte do meu tempo de análise. Para me ajudar nisso eu criei e carrego comigo um documento com 72 perguntas (até o momento) que precisam ser respondidas sobre uma empresa antes de virar uma posição relevante na carteira.

São perguntas que podem ser agrupadas em caixinhas dos temas mais importantes: modelo de negócio, rentabilidade, governança, incentivos e outros. Para isso, peguei como referência de livros que eu li – Investment Checklist sendo o meu preferido e contribuindo com a maioria das perguntas – cursos que eu fiz, eventos que eu participei, investidores que eu admiro do Brasil e de fora, e do meu dia-a-dia como analista.

Para você ter uma ideia do que eu busco saber em uma empresa, separei 4 perguntas que ajudarão a ilustrar bem isso.

1) O que a empresa vende?

Saber o que uma companhia está realmente vendendo te ajudará a reconhecer se ela está expandindo ou contraindo suas vantagens competitivas. A Vulcabras, por exemplo, não vende apenas calçados e artigos de esporte, mas sim um estilo de vida de pessoas que amam o esporte. A Mizuno, por exemplo, é uma marca de calçados de alta performance e destinada a um público que reconhece essa proposta de valor, se identifica com o estilo de vida e paga por essa experiência. Seria ruim para a marca ignorar a identidade com o seu público para impulsionar crescimento de curto prazo.

O tipo de empresa que queremos ter são aquelas que entendem o que seus clientes realmente precisam e entregam incansavelmente essa única coisa.

2) O que a empresa faz é relevante?

Os produtos são relevantes quando fornecem alguma utilidade, algum prazer que impacta positivamente sua vida e você fica feliz em gastar dinheiro com eles. Uma das formas de perceber a relevância de um produto é medir seu desempenho de vendas ao longo do tempo. O risco é o produto perder relevância e utilidade ao longo do tempo. Idealmente, você quer encontrar uma empresa que conquiste participação de mercado e não que perca.

Relevância é diferente de reconhecimento. Xerox, Kodak e Nokia continuam sendo marcas reconhecíveis, por exemplo, mas são muito menos relevantes hoje do que eram há 20 anos.

3) Como a empresa ganha dinheiro?

Parece simples, mas é preciso entender muito bem como a empresa que você quer investir ganha dinheiro. Para isso é imprescindível ler os documentos públicos que ela divulga. Abaixo, um exemplo do que eu extraí do formulário de referência de Vulcabras.

A Vulcabras é responsável pelo desenvolvimento, produção e distribuição de calçados esportivos, calçados femininos, botas e artigos de vestuário. Em 2021, ela comercializou 27,1 milhões de pares de calçados – um incremento de quase 8% vs 2020 – e atingiu R$ 1,9 bilhão em Receita Líquida, dos quais calçados esportivos representaram 84,2%, enquanto calçados femininos (2,6%), botas (5,7%) e artigos de vestuário (7,5%) ficaram com o restante.

A verticalização do processo produtivo de calçados faz com que ela tenha uma margem bruta de 35%, umas das maiores do mundo no setor – ou seja, ela produz por R$ 6,50 e vende por R$ 10. Entre os principais custos estão as matérias-primas dedicadas ao processo produtivo (PVC, EVA, borracha, óleos plastificantes etc) e mão-de-obra.

4) Como o capital de giro impacta os fluxos de caixa de um negócio?

O capital de giro é o dinheiro que a empresa usa para financiar suas operações do dia-a-dia. Por exemplo, uma empresa usa dinheiro para comprar o estoque que precisa para operar. A empresa então é paga pelos clientes depois de vender esse estoque e, em seguida, usa esse dinheiro para pagar seus fornecedores. Ao entender o capital de giro, poderemos avaliar se uma empresa pode crescer usando seu próprio capital, em vez de depender de seus clientes e fornecedores para financiar o negócio.

Quanto mais rápido uma empresa puder girar seu estoque e coletar seus recebíveis e quanto mais tempo puder esticar suas contas a pagar, maior será o fluxo de caixa operacional. Se for difícil entender as necessidades de capital de giro de uma empresa, também será difícil prever seus fluxos de caixa.

Na próxima newsletter, falarei sobre vantagens competitivas sustentáveis. Mas antes de finalizar, deixo o meu “Food For Thought” da semana.

Food For Thought da semana:

Damodaran sobre inflação no podcast Invest Like The Best:

O problema é que quando a inflação continua alta, ela também se torna volátil, o que significa que quando a inflação é de 10%, é muito mais provável que esteja oscilando entre 4% para 16% do que quando a inflação é de 2% ao ano. O que mata as empresas é a incerteza sobre a inflação. […] Pouquíssimas empresas têm pricing power, porque isso exige que seu produto seja incrivelmente não discricionário, que as pessoas o comprem não se importando com o preço que você cobra, que a concorrência se comporte da maneira que você se comporta, porque você não pode ajustar unilateralmente os preços se você estiver em um ambiente competitivo.

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