Como nasce um short squeeze

Quando compramos uma ação, a lógica é relativamente simples: acreditamos que aquele ativo vale mais do que o preço que aparece na tela e esperamos que, ao longo do tempo, essa diferença seja reconhecida pelo mercado.

Quando alguém fica short – ou vendido no jargão do mercado – faz o caminho inverso. O investidor toma uma ação emprestada, vende o papel e espera recomprá-lo mais barato no futuro para devolvê-lo ao dono original.

Existem diferentes razões para fazer isso. A mais intuitiva é acreditar que determinada empresa deveria valer menos do que vale hoje. Você vende uma ação a R$ 20 porque acredita que ela vale R$ 15.

Mas existem outras: uma parcela importante da indústria de fundos de investimento trabalha com estratégias long & short. Nesse caso, o investidor pode estar comprado em uma ação e vendido em outra e não precisa necessariamente que sua posição short caia. Basta que ela tenha uma performance pior do que a posição comprada. Se a ação em que ele está long subir 20% e aquela em que está short subir 10%, a operação relativa funcionou.

O problema é que existe uma característica bastante peculiar em estar vendido.

Quando compramos uma ação, sabemos qual é nossa perda máxima: se a empresa quebrar e a ação for a zero, perdemos 100% do capital investido. No short, a perda potencial é, teoricamente, ilimitada. Uma ação vendida a R$ 10 pode subir para R$ 20, R$ 30, R$ 50 ou R$ 100.

E existe mais uma diferença importante: quem está vendido precisará, em algum momento, comprar aquela ação novamente.

Durante muito tempo, não dei o devido peso para esse tipo de informação.

Meu processo de investimento sempre foi muito mais concentrado em entender o negócio, as pessoas por trás dele e o preço que estou avaliando do que em acompanhar questões que eu considerava mais “técnicas”, como gráficos, fluxos ou o nível diário de ações alugadas de determinada companhia.

Eu continuo acreditando que fundamento é, de longe, o que mais importa. Mas, mais recentemente, em um ambiente de pessimismo bastante elevado com algumas ações brasileiras, passei a incorporar ao processo uma informação adicional: como o mercado está posicionado.

E Grupo Mateus foi provavelmente o melhor exemplo que eu poderia ter tido da utilidade disso.

Em julho, fui um dos entrevistados de uma matéria do Seu Dinheiro sobre o Grupo Mateus (clique aqui para ler). Naquele momento, GMAT3 já acumulava uma queda próxima de 20% no ano, depois de uma sequência particularmente ruim de notícias: o ajuste contábil bilionário nos estoques, a autuação da Receita Federal, uma forte deterioração das vendas e resultados abaixo do que o mercado esperava.

O sentimento estava péssimo.

Na matéria, havia uma seção chamada justamente “Short squeeze à vista?”. Uma das coisas que chamavam minha atenção era a enorme quantidade de ações alugadas e, portanto, o tamanho potencial do posicionamento contrário à empresa.

Hoje, olhando o número com base estritamente no free float – que é o total de ações em circulação, não considerando a posição do Ilson Mateus -, aproximadamente 110 milhões de ações estavam alugadas (linha branca do gráfico acima; “lending interest”), diante de 467 milhões de ações em circulação.

Isso significa que o estoque alugado chegou a representar aproximadamente 24% de todo o free float da companhia. É como se, de cada quatro ações de Grupo Mateus disponíveis no mercado, aproximadamente uma estivesse alugada.

Aqui cabe uma ressalva importante: ação alugada não é sinônimo de ação vendida a descoberto. Um investidor pode tomar uma ação emprestada sem necessariamente vendê-la naquele mesmo momento e existem outras finalidades para o aluguel de ativos.

Portanto, não podemos olhar para 110 milhões de ações alugadas e concluir que existiam exatamente 110 milhões de ações vendidas.

Mas o estoque de aluguel nos dá uma indicação relevante de posicionamento. E havia outra informação que tornava aquela situação especialmente interessante: a taxa de aluguel.

Em determinado momento, a taxa de GMAT3, que havia ficado próxima de 5% ao ano, chegou a bater impressionantes 69% ao ano (linha amarela; “indicative lending rate”).

Enquanto o percentual do free float alugado ajuda a entender o tamanho do posicionamento, a taxa de aluguel ajuda a entender o grau de disputa pelas ações disponíveis.

E o que aconteceu desde então foi algo interessante. O Grupo Mateus entregou um bom resultado no segundo trimestre e passou a se comunicar mais com o mercado, mostrando com maior clareza o trabalho que vem fazendo para combater a forte deterioração de vendas dos últimos trimestres.

A empresa vem cortando despesas, melhorando processos, trabalhando na integração do Novo Atacarejo e tentando mostrar que, mesmo em um ambiente de vendas difícil, existe bastante coisa dentro de casa que pode fazer para melhorar seus resultados.

Ao mesmo tempo em que essa percepção começou a mudar, GMAT3 saiu dos R$ 3,60 de 12 de agosto para R$ 4,81 no fechamento desta terça-feira (uma alta de 34% em menos de um mês).

A ação, que naquele momento acumulava queda próxima de 20% em 2026, passou para uma alta de aproximadamente 7% no ano.

E o mais interessante para o tema desta carta é o que aconteceu paralelamente: o número de ações alugadas começou a cair conforme o preço da ação subia.

Não tenho como afirmar que os 34% de valorização aconteceram por causa de um short squeeze. Seria simplificar demais o que aconteceu.

Mas é bastante razoável imaginar que a redução das posições vendidas tenha ajudado a amplificar esse movimento.

Porque existe uma dinâmica interessante quando muita gente está short na mesma ação.

O preço começa a subir. A posição passa a gerar prejuízo. Alguns investidores resolvem reduzir o risco ou atingem seus limites de perda e começam a recomprar as ações. Essas compras ajudam a pressionar ainda mais o preço para cima, aumentando o prejuízo de quem permaneceu vendido e fazendo outros investidores reconsiderarem suas posições.

Em situações extremas, esse processo vira o famoso short squeeze, mas talvez a parte mais interessante seja o que acontece antes de chegar ao extremo.

Uma melhora marginal no fundamento pode provocar uma reação nada marginal no preço quando muita gente está posicionada para que exatamente o contrário aconteça.

Foi depois de acompanhar o que aconteceu com Grupo Mateus que comecei a olhar com mais atenção para duas outras empresas que, coincidentemente, também são posições do Market Makers FIA: Priner e Vulcabras.

Nos últimos dias, o número de ações alugadas da Priner saltou para aproximadamente 9,9 milhões de ações, aproximadamente 17,6% do free float. Ao mesmo tempo, a taxa de aluguel começou a avançar e chegou aos atuais 5,2% ao ano.

Ainda estamos muito longe da situação extrema que vimos em Grupo Mateus, quando a taxa chegou a 69%. Mas é justamente a combinação entre o crescimento acelerado do estoque alugado e o início da alta da taxa que me faz prestar atenção.

Vulcabras é outro caso interessante. O estoque de ações alugadas chegou recentemente a aproximadamente 19,8 milhões de ações, 18% de todas as ações disponíveis no mercado.

Coincidentemente, nos últimos dias também vimos volumes bastante expressivos de negociação em VULC3, o que é compatível com a possibilidade de que parte dessas ações tomadas em aluguel tenha efetivamente sido vendida no mercado – embora os dados de aluguel, isoladamente, não permitam afirmar isso.

Existe, entretanto, uma diferença relevante em relação a Priner e principalmente ao Grupo Mateus.

Apesar do elevado número de ações alugadas, a taxa de VULC3 continua próxima de apenas 0,4% ao ano.

É praticamente irrelevante, sugerindo que, pelo menos até agora, apesar da grande quantidade de ações alugadas, não existe uma escassez relevante de papéis disponíveis para aluguel.

Nada disso, porém, muda a maneira como analisamos as empresas do Market Makers FIA.

Continuamos tentando responder às mesmas perguntas de sempre: qual é a qualidade daquele negócio? Quem são as pessoas por trás dele? Qual é sua capacidade de gerar caixa? Quanto ele pode valer? E qual é a relação entre o preço que estamos pagando e esse valor?

Mas existe uma diferença entre tese e assimetria.

O fundamento é o que constrói a tese. E o posicionamento pode ajudar a entender a assimetria.

Se acreditamos que uma empresa está barata, que seu negócio está melhorando e que a percepção do mercado pode mudar, descobrir que uma parcela relevante das ações disponíveis está potencialmente posicionada para exatamente o cenário contrário passa a ser uma informação bastante útil.

Um abraço,

Matheus Soares.