Argentina: uma reflexão para os dançarinos do tango perma-bear argentino

O debate continua preso ao câmbio e ao risco de uma nova crise. Mas o que está acontecendo pode ser mais profundo: ajuste fiscal, explosão de investimentos e uma economia que começa a deslocar seu centro de gravidade.

Por Paolo Di Sora, CIO da RPS Capital e membro do M3 CLUB, a comunidade de investidores do Market Makers

A tese consensual diz que a Argentina apenas adiou sua próxima crise cambial. Os fluxos, o fiscal e os investimentos contam outra história: o país está deixando para trás o velho equilíbrio populista e construindo, pela primeira vez em décadas, uma economia capaz de crescer sem depender de déficits e escassez de dólares.

O mercado está olhando para a variável errada

O debate sobre a sustentabilidade do programa econômico argentino se concentra quase sempre na mesma tese: o governo estaria usando um peso artificialmente valorizado para represar a inflação, enquanto juros excessivamente baixos criariam uma demanda reprimida por dólares que, cedo ou tarde, terminaria em uma grande desvalorização.

Nossa leitura é diferente. O câmbio argentino flutua dentro de uma banda e não opera colado nem ao piso nem ao teto. Mais importante: o Banco Central não está queimando reservas para defender a moeda. Está comprando dólares. Até aqui o BCRA adquiriu mais de US$ 13 bilhões no mercado cambial e, ainda assim, o peso permanece relativamente estável dentro da banda.

É difícil conciliar esses fatos com a tese de uma moeda sustentada artificialmente. Se houvesse uma demanda estrutural por dólares incompatível com o nível do câmbio, ela deveria aparecer na perda de reservas e na pressão sobre o teto da banda — não em um Banco Central comprador.

É verdade que nem toda compra de dólares se converte imediatamente em reservas líquidas. O governo vem usando parte desses recursos para amortizar vencimentos e reduzir a dívida. Ao mesmo tempo, porém, o Tesouro reconstruiu sua capacidade de captar dólares no mercado doméstico: as emissões de títulos hard-dollar já levantaram aproximadamente US$ 5 bilhões no ano. Somadas aos desembolsos multilaterais, essas fontes reduzem a necessidade de consumir as reservas recém-acumuladas. Inclusive o governo já apresentou recentemente um plano bastante robusto de como espera financiar suas necessidades cambiais até depois do pleito eleitoral de 2027. 

A variável central é o fiscal

A chave para entender esse equilíbrio não está no câmbio, mas no fiscal. A Argentina saiu de déficits primários recorrentes para superávits desde a chegada de Javier Milei. Depois de um resultado primário de 1,8% do PIB em 2024 e 2025 , trabalhamos na RPS com aproximadamente 1,4% do PIB em 2026 e 2027, além de um pequeno superávit nominal. A Argentina nunca teve em sua história 4 anos seguidos de contas públicas superavitárias. Novos tempos? 

Essa mudança altera toda a dinâmica macroeconômica. O Estado reduz sua necessidade de financiamento, a dívida entra em trajetória de queda e a dominância fiscal — que historicamente terminava em emissão monetária, inflação e desvalorização — perde força. É justamente esse fiscal extremamente apertado que permite trabalhar com uma política monetária mais frouxa sem que isso necessariamente provoque uma corrida cambial.

Juro baixo não é sinônimo de juro artificialmente baixo quando o risco fiscal e a trajetória da dívida mudam de regime. Se essa combinação fosse profundamente inconsistente, o câmbio seria uma das primeiras variáveis a denunciar o desequilíbrio. Até agora, não é isso que os preços e os fluxos mostram.

O que torna este ciclo diferente?

A Argentina nunca combinou um ajuste fiscal dessa magnitude com uma perspectiva tão concreta de expansão estrutural das exportações. Energia, petróleo, gás, mineração e agronegócio estão modificando a restrição externa que interrompeu praticamente todos os ciclos de crescimento do país.

Em nosso cenário, a maturação dos projetos pode levar o superávit comercial para perto de US$ 40 bilhões em 2030, aproximadamente 5% do PIB. Não se trata apenas de bons preços internacionais, mas de nova capacidade física de produção e exportação. Vaca Muerta já é uma realidade transformacional. O RIGI já reúne mais de US$ 46 bilhões em projetos aprovados. Os projetos submetidos somam mais de US$ 150 bilhões, e somente o Argentina LNG representa um investimento potencial de US$ 51 bilhões.

Há outra diferença importante. Esse capital não é predominantemente fast money tentando capturar juros ou compressão de spreads como no passado. É formação de capital fixo de longo prazo em energia, mineração e infraestrutura. Uma parcela relevante tem DNA argentino: grupos que passaram décadas em posição defensiva voltaram a comprometer bilhões de dólares em ativos cuja maturação levará anos. Eles podem estar errados, mas esse movimento é uma sanção privada poderosa à hipótese de mudança estrutural.

A consequência aparece também na dívida. A dívida federal bruta está próxima de 75% do PIB; excluídas as obrigações intrassetor público, cai para algo em torno de 55%. Sem uma desvalorização fora da banda, estimamos que essa relação possa se aproximar de 45% no fim de 2027 e de 30% em 2030. Combine isso com superávit primário recorrente e superávit comercial extraordinário, e começa a emergir um perfil macroeconômico compatível com investment grade — algo que parece quase herético quando se fala de Argentina.

Uma recuperação em forma de K

Essa transformação não beneficia todos ao mesmo tempo. A Argentina vive uma recuperação em forma de K. Em um dos braços estão petróleo, mineração, agricultura e parte da infraestrutura, setores que crescem rapidamente, atraem capital e se beneficiam da mudança dos preços relativos. No outro permanece a antiga economia do consumo subsidiado, do comércio urbano, construção civil e do emprego público, ainda pressionada pela retirada dos subsídios e pelo ajuste do Estado.

Os dados já capturam a divergência. No primeiro trimestre de 2026, a agropecuária cresceu 18,1% e a exploração de minas e canteiras, 12,3%. No mesmo período, a indústria recuou 1,7%, o comércio, 0,3%, e a administração pública, 1,4%. A fraqueza de alguns setores domésticos não invalida a estabilização; em boa medida, é o custo da normalização depois de décadas de tarifas reprimidas, sobreconsumo e preços relativos distorcidos.

Esse K também é geográfico. De um lado está a Argentina metropolitana, sobretudo o cinturão urbano de Buenos Aires, mais dependente de transferências, tarifas subsidiadas, emprego público, consumo e construção. Do outro emerge uma Argentina do interior ligada a Vaca Muerta, ao cobre e ao lítio andinos, ao agronegócio, aos corredores logísticos e à infraestrutura de exportação. O centro de gravidade econômico começa a se deslocar da capital e do consumo financiado pelo setor público para as províncias e os setores capazes de atrair investimentos e gerar dólares.

Com a maturação dos projetos, os efeitos devem se disseminar. Energia, mineração e agricultura impulsionam primeiro a oferta e as exportações; depois vêm a construção, o emprego formal, os salários reais e o crédito. A demanda doméstica poderá voltar a crescer, mas como consequência da capacidade produtiva e da renda privada — não do déficit fiscal e da emissão.

A eleição de 2027 será um referendo

Essa mudança econômica inevitavelmente se transformará em disputa política. A eleição de 2027 não será apenas um confronto entre Milei e o peronismo. Será, antes de tudo, uma disputa entre memória e impaciência.

De um lado estarão os argentinos que guardam uma lembrança muito viva do caos econômico deixado pelo último governo peronista e enxergam a estabilidade da moeda e a queda da inflação como conquistas que não podem ser perdidas. Esse eleitor não precisa aprovar cada decisão de Milei. Basta que considere o risco de voltar à inflação descontrolada, à emissão monetária e à escassez de dólares maior do que o desconforto provocado pelo ajuste.

Do outro, estarão aqueles que darão maior peso ao custo de curto prazo da estabilização: a fragilidade do emprego, a pressão sobre a renda, o enfraquecimento do comércio, da construção e dos serviços dependentes do gasto público. Para esse grupo, a melhora dos fundamentos macroeconômicos pode parecer distante diante de uma realidade cotidiana ainda difícil.

Será também uma disputa entre o público e o privado; entre a economia sustentada pelo Estado e aquela financiada por investimento e capital de risco; entre a região metropolitana de Buenos Aires e o interior ligado ao petróleo, à mineração, ao agronegócio e à infraestrutura de exportação. Essas fronteiras não são absolutas, mas organizam interesses econômicos cada vez mais distintos.

Por isso, a eleição não será decidida apenas pela fotografia do emprego e da renda em 2027. Pesará também o fantasma do passado e a visão de futuro: o medo de repetir 2023 contra a disposição de suportar o custo presente para consolidar uma economia diferente. Quanto mais visíveis forem a estabilidade, os investimentos e as oportunidades criadas pela nova matriz, maior será o custo político de reconstruir o modelo anterior.

Existe ainda uma proteção institucional relevante. Parte importante das reformas foi aprovada pelo Congresso. A vitória legislativa de 2025 deslocou o Legislativo para a direita e ampliou a representação de forças associadas ao setor privado e ao interior produtivo, embora o governo continue sem maioria automática.

Em 2027, metade da Câmara dos Deputados e um terço do Senado serão novamente renovados. O Congresso provavelmente continuará fragmentado, mas com peso relevante de parlamentares e governadores cujas províncias se beneficiam diretamente do novo ciclo de investimentos.

Nada disso torna as reformas irreversíveis. Mas uma ruptura exigiria muito mais do que ganhar a Presidência: seria necessário formar uma maioria ampla para abandonar o equilíbrio fiscal, reabrir o financiamento monetário, reconstruir subsídios generalizados e desfazer reformas que já entregam benefícios concretos a diferentes regiões. O risco populista não desapareceu; apenas ficou institucional, econômica e politicamente mais caro.

Quando a normalização começa a se retroalimentar

A reconstrução do acesso ao mercado de dívida pode criar uma dinâmica reflexiva para o crédito soberano. À medida que a queda do risco-país permite ao Tesouro aumentar o rollover dos vencimentos em dólares, diminui a necessidade de usar reservas para o serviço da dívida. Uma parcela maior das compras do BCRA passa, então, a se converter efetivamente em reservas líquidas.

Reservas maiores reduzem o risco de refinanciamento e fortalecem a percepção de solvência externa. Isso permite nova compressão do risco-país, que amplia novamente a capacidade de rollover e reduz o custo de capital. A Argentina pode estar se aproximando da passagem de um regime em que as reservas acumuladas são consumidas pelo serviço da dívida para outro em que a própria normalização financeira permite retê-las.

A verdadeira assimetria argentina

O próximo presidente assumirá em dezembro de 2027 uma herança potencialmente extraordinária que nenhum outro presidente argentino recebeu: contas públicas equilibradas, dívida em queda, exportações de energia e mineração crescendo rapidamente e um estoque de investimentos já contratado capaz de transformar a restrição externa do país.

A comparação relevante talvez seja com Lula em 2003. Ao assumir um país equilibrado, ele preservou os pilares macroeconômicos herdados, e permitiu que a melhora dos termos de troca e das exportações se convertesse em reservas, queda da dívida externa, compressão do risco e, finalmente, investment grade.

Um sucessor de Milei poderá enfrentar escolha semelhante: capturar politicamente os frutos do ajuste ou desmontar seus fundamentos sem uma necessidade de fazê-lo. A Argentina tem uma longa história de reversões e não existe garantia de continuidade. Mas, desta vez, uma guinada populista exigiria destruir deliberadamente uma economia com estabilidade monetária, cambial e excelentes perspectivas de crescimento sustentável. Essa é a verdadeira assimetria.

Se o próximo governo preservar algum superávit primário, mantiver a dívida em trajetória compatível com investment grade e permitir que os investimentos se convertam em um superávit comercial próximo de 5% do PIB, a normalização ganhará vida própria.

Nesse cenário, a Argentina deixaria de ser apenas o trade recorrente de comprar CDS (Credit Default Swaps, ou no popular “risco calote”) a 2.000 pontos e vender a 700. O movimento realmente grande seria a convergência para 150 pontos, o investment grade e uma reprecificação estrutural dos ativos argentinos. Se isso acontecer, os tradicionais traders perma-bears de high yield argentino terão, enfim, de procurar outro horizonte para investir seus recursos. 

Um forte abraço,

Paolo Di Sora.

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