Corre, tem uma revolução silenciosa acontecendo

A Vulcabras está entre as principais posições do Market Makers FIA desde o nascimento do fundo, no dia 3 de outubro de 2022. Mas a minha história com a Vulcabras começou um pouco antes, em 2020, ainda como analista da XP Inc. Não havia nenhuma demanda pela companhia e eu sinceramente nem sei porque comecei a cobrir, mas que sorte eu tive de cobrir essa empresa.

Lá em 2020 e 2021, a tese de investimento girava em torno de três pilares simples:

1) Foco em calçados esportivos: com a aquisição dos licenciamentos da Under Armour (2018) e Mizuno (2020), e a saída da Azaleia (licenciada para a Grendene), a Vulcabras passou a usar melhor suas fábricas, reduzindo capacidade ociosa e melhorando margens.

2) Crescimento de margens: os movimentos ocorridos no setor entre 2018 e 2021 (tal como a venda de licenciamento da Nike e Under Armour para Centauro e Vulcabras, respectivamente), deveria trazer um ambiente competitivo mais benigno, mas eu principalmente acreditava que a aquisição da Mizuno deveria contribuir para incremento de margens dado o maior ticket médio dos calçados. Naquela época eu esperava 38% de margem bruta (no 1T25, a empresa entregou acima de 40%).

3) Valuation: eu não acreditava que uma empresa com tamanho potencial como a Vulcabras negociava a 9,7x os lucros de 2021 enquanto Alpargatas negociava a 49x lucro e outras empresas do varejo ainda negociavam entre 20 e 30x. Apesar de não entrar na minha cabeça, ela era precificada nesse múltiplo porque muitos analistas acreditavam que VULC seria uma value trap. 

Ps: curiosamente, de lá pra cá, a ação saiu da faixa dos R$6 para R$20 e a ação ainda negocia abaixo de 10x. Todo o retorno que ela teve foi crescimento de lucro líquido que saiu de R$205 milhões em 2019 e deve fechar em, pelo menos, R$600 milhões em 2025.

Desde o início do Market Makers FIA, escrevemos sobre a companhia algumas vezes. Você que está lendo não me deixa mentir. As mais recentes foram em março de 2024, quando explicamos por que ainda estávamos comprados em Vulcabras e, em janeiro de 2025, quando conversamos com Pedro Bartelle no episódio #154 do Market Makers e eu resolvi falar da resiliência da empresa se assemelhar a uma “casca de tartaruga”.

Sempre acreditamos no modelo de negócios da Vulcabras e, principalmente, nas pessoas fantásticas que conduzem a companhia.

A Vulcabras vem crescendo há 19 trimestres consecutivos. Quando a Vulcabras soltou os resultados do 4T24, em 11 de março, as ações reagiram mal no dia seguinte, chegando a cair 5% durante o pregão, ainda que tenham terminado o dia com queda de apenas 0,48%. A queda se estendeu nos dias seguintes, com a ação caindo 11% até o dia 4 de abril.

Eu particularmente não concordei com o movimento, mas entendi o receio dos investidores: ao invés de focar no crescimento de receita líquida de 14,5% em relação ao 4T23 — crescimento acelerado em relação ao ritmo de 8% visto no ano anterior – os analistas focaram na pressão de margem bruta e perpetuaram essa pressão pra frente. Ao focar na margem bruta, os analistas não notaram a animação do Pedro Bartelle e do Wagner Dantas (CFO) quando falavam das perspectivas de crescimento para 2025.

Os executivos sinalizaram um 2025 forte, com planos claros para mitigar pressões de custo com aumento de preço seletivo, efeito de mix e investimento nas linhas de maior valor agregado, especialmente nas coleções da Família do Corre.

Felizmente para nós, essa leitura equivocada dos resultados permitiu com que aumentássemos nossa posição ao patamar de 17% no início de abril. Disparada, a maior posição da nossa carteira. 

Apesar do nosso otimismo com relação aos resultados de 2025, confesso que não esperava que o mercado fosse se animar tanto com os resultados do 1T25 — divulgados na semana passada — já que o mesmo mercado não havia se animado com os resultados do 4T24.

Mas para a minha surpresa o mercado foi eficiente dessa vez: as ações sobem 25,7% somente em maio e 40% no ano, com o principal gatilho dessa valorização sendo o resultado do primeiro trimestre.

A receita líquida cresceu 17% em relação ao 1T24 e alcançou R$ 701 milhões, puxada pelo crescimento de 19% no mercado interno, que representou 96% da receita total. O e-commerce seguiu em expansão acelerada, com faturamento de R$ 118 milhões (+54% a/a) e já representando 17% da receita total — contra 13% um ano antes. A Vulcabras não apenas cresceu receita em dois dígitos altos, como conseguiu manter a margem bruta em 40,2%, mesmo enfrentando pressões como o reajuste do salário mínimo, encargos trabalhistas maiores e absenteísmo acima da média histórica. 

Mas ao meu ver, o que parece ter chamado a atenção nesse resultado não foram somente os números, mas sim o que está por trás deles. Especificamente, a revolução silenciosa provocada pela Família Corre.

O Corre não é apenas uma família de calçados. É uma marca que nasceu dentro da Olympikus — e que, aos poucos, vem se tornando maior que muitas marcas internacionais presentes no Brasil. Criada com apoio de biomecânicos da USP, pensada para performance, e criada em conjunto com o corredor brasileiro, ela é uma inovação genuinamente nacional. E tem se tornado um ativo estratégico dentro da Vulcabras.

Durante a teleconferência de resultados, o Pedro Bartelle resumiu bem o impacto dessa linha nos números da Vulcabras:

“A evolução do preço médio de 15% em calçados esportivos foi por conta do mix. Dá pra falar que 70% da evolução veio por mix e 30% de aumentos seletivos de preço. Estamos confiantes que essa vai continuar sendo a principal alavanca ao longo do ano.”

A família de calçados do Corre já responde por cerca de 20% da receita da Olympikus. E seu efeito vai além dos números: está se tornando um objeto de desejo dos atletas brasileiros de alta performance — um mercado antes dominado por gigantes como Nike, Adidas e Asics. 

Embora a pergunta de vários analistas ao longo de diversas teleconferências se voltassem para a possibilidade da Vulcabras licenciar uma nova marca, a verdade é que a Vulcabras foi capaz de criar uma nova marca dentro de casa com um branding tão forte que muitos consumidores se sentem pertencidos à marca. O Corre foi o calçado esportivo mais usado por brasileiros no Strava, a rede social dos corredores, pelo segundo ano seguido, e dominou as maratonas de São Paulo e Porto Alegre. A marca ganhou as ruas — e, principalmente, ganhou a comunidade de corrida.

Esse movimento tem um impacto transformacional para a empresa e parece estar apenas no começo.

Na mesma teleconferência, Pedro comentou:

“Estamos vivendo um crescimento da Olympikus dentro de uma categoria de alta performance, que é uma nova marca e que já se tornou mais relevante do que marcas internacionais que estão presentes no Brasil. (…) A parte mais importante que tem hoje é essa linha do Corre e esse trabalho de proximidade com a comunidade de corrida, de construção de marca, de valorização do negócio e a ampliação dessa coleção.”

Em um setor pressionado, com grandes marcas cortando preço para girar estoque, a Vulcabras fez o contrário: conseguiu evoluir o ticket médio por conta de uma combinação poderosa de expansão do canal de vendas via e-commerce e mix de coleções.

E é justamente por isso que seguimos acionistas de Vulcabras. Mesmo entregando tudo isso — crescimento robusto, margens resilientes, retorno sobre capital elevado, dividendo gordo, recompra de ações e uma marca nova sendo construída sob nossos olhos — a Vulcabras segue negociando abaixo de 10x lucros projetados para 2025.

A mesma companhia que, de 2019 para cá, triplicou seu lucro líquido (de R$ 205 milhões para uma projeção de R$ 600 milhões em 2025). Que criou uma linha de tênis que concorre com Nike e Adidas. Que bate recorde atrás de recorde no e-commerce. Que virou referência em eficiência industrial. Que é procurada por marcas globais para redirecionar produção pro Brasil, no exato momento em que o mundo começa a rever sua dependência da Ásia.

Se o “Corre” fosse uma startup, estaria recebendo série B da Sequoia Capital e teria matéria no TechCrunch. Talvez porque o Corre não tenha sido lançado em um comercial no Super Bowl. Talvez porque a Olympikus não esteja nas vitrines de Londres ou Paris. Ou talvez porque, na Faria Lima, ainda exista um viés inconsciente que subestima a capacidade de crescimento da companhia. 

Mas a verdade é simples: a Vulcabras não é mais a mesma empresa de 2019. E talvez o mercado ainda esteja precificando aquela empresa — enquanto a nova, silenciosamente, já CORRE à frente.

Quem percebe isso antes… CORRE junto.