Por que ainda estamos comprados em Vulcabras

A Vulcabras está entre as principais posições do Market Makers FIA desde a sua cota 1, no dia 3 de outubro de 2022. Se puxar pelo retorno das ações do setor de varejo de vestuário de lá até o fechamento de ontem, Vulcabras (+48%; linha branca) só perde para C&A (+197%; linha roxa). 

Puxando por um período mais longo, da oferta de ações realizada em 26 de outubro de 2017 – quando levantou um capital de R$ 540 milhões – pra cá, a Vulcabras teve o maior retorno dessa cesta de empresas (obs: algumas delas ainda não estavam na B3).

Se pegarmos esse período mais longo e traçarmos um gráfico do preço da ação versus o lucro por ação dos últimos 12 meses, chegamos à conclusão de que a valorização das ações (linha branca) apenas acompanhou o crescimento dos lucros (linha roxa):

Esse gráfico pode parecer simples, mas ele resume algo que acreditamos e buscamos diariamente na escolha das ações para compor o Market Makers FIA: queremos investir em empresas com potencial para crescer lucro de forma consistente ao longo de vários anos.

Pegando como exemplo o próprio caso de Vulcabras, de 2017 até 2023, o crescimento composto ao ano (‘CAGR) do lucro líquido atingiu 17%. Sendo que entre 2017 e 2019 o lucro não cresceu, aliás recuou 24%. De 2019 até 2023, o CAGR é ainda mais relevante: 36%.

A essa altura do campeonato você deve estar se perguntando: mas quem é a Vulcabras? Eu te conto.

A Vulcabras é uma empresa especializada em calçados esportivos que representa três marcas: Under Armour, Mizuno e Olympikus, sendo esta última a marca da própria empresa (diferentemente das duas primeiras, que são contratos de licenciamento). 

Sendo o administrador dessas marcas, a Vulcabras domina todas as etapas do processo de produção até a venda ao consumidor final: i) ela desenha e desenvolve calçados esportivos em um centro de pesquisa e desenvolvimento em Parobé (RS), ii) fabrica os calçados em sua planta industrial localizada em Horizonte (CE), iii) distribui os calçados para os seus próprios galpões logísticos que depois abastecem 19 mil pontos de venda (sapatarias, varejo multimarcas etc) e ainda alimentam o próprio canal de e-commerce por onde vendem diretamente ao consumidor final.

Em 2023, a empresa vendeu 20 milhões de calçados esportivos. Desse total, 65 a 70% são calçados Olympikus, que inclusive é a marca de calçados que mais vende no Brasil. Apesar do volume, a marca representa 55 a 60% da receita líquida da Vulcabras. 

Entre os motivos pelos quais o crescimento do lucro da Vulcabras tem se acelerado, vou listar os dois principais: 

i) foco em calçados esportivos, que se deu após a compra do licenciamento da Under Armour (2018) e Mizuno (2020), e licenciamento da Azaleia para a Grendene. O licenciamento das marcas internacionais diminuiu a capacidade ociosa das fábricas e têm contribuído para o incremento das margens da companhia; e a

ii) capacidade de desenvolvimento e administração das marcas, que fez com que a empresa entrasse em nichos de calçados de maior valor agregado (como por exemplo, running) e de melhores margens. Para se ter uma ideia, a Olympikus foi a marca de tênis mais usada pelos atletas brasileiros no Strava, aplicativo de corrida.

Isso tudo explica o que já aconteceu, mas para justificar o porquê de ainda estarmos comprados em Vulcabras, eu preciso fazer um breve exercício de ‘futurologia’ – que basicamente é traçar o que ainda está por vir. Então, trago a seguir uma pergunta importante a ser feita:

A margem bruta da companhia saiu de 34,7% para 41,7% entre 2019 e 2023: existe espaço para continuar expandindo?

Em minha opinião, ainda existe espaço para expansão, apesar do Pedro Bartelle, CEO da Vulcabras, falar na teleconferência do 4T23 que o atual patamar já é ótimo. As vendas pelo e-commerce, que em 2021 representaram 3,3%, em 2023 chegaram em 10% – sendo 12% apenas no 4º trimestre. Esse é um canal que pode continuar contribuindo positivamente em termos de margem. Para efeito de comparação, as vendas pelo e-commerce representam mais de 20% das vendas feitas pela Centauro.

Além do canal de e-commerce, outro vetor de expansão de margem é a capacidade da empresa continuar ampliando o seu ‘mix’ de calçados, seja no running, seja em uma categoria que a empresa ainda não está, que é o ‘Athleisure’, que seria um calçado esportivo que também pode ser usado como lazer. 

Além de acreditarmos que a empresa é capaz de continuar expandindo margens com o que já tem dentro de casa, também enxergamos outro vetor de crescimento de receita e margem: venda direta ao consumidor final não só pelo e-commerce, como também através de lojas físicas da marca Under Armour.

Esse era um tema que eu enxergava com algum ceticismo e até como risco, mas que ficou mais claro após a última teleconferência de resultados. A Vulcabras pretende vender direto ao varejo com um modelo de franquias. Esse é um canal que a Track and Field opera muito bem e que o mercado (e a própria Vulcabras) admira. Por conta da menor necessidade de investimentos, enxergo menos risco atrelado a essa expansão. Sem falar que o múltiplo que o mercado paga pela Track and Field é muito maior ao que o mercado paga por Vulcabras. E aqui eu entro num tópico importante para justificar nosso investimento em VULC3: preço.

A Vulcabras terminou o ano de 2023 com uma dívida líquida de R$ 63 milhões, que representa apenas 10% do EBITDA que ela gerou no ano. Além disso, a empresa tem gerado muito dinheiro em suas operações: do EBITDA de R$ 630 milhões gerado em 2023, 83% foi convertido em caixa, o equivalente a R$ 523 milhões, o que tem permitido a ela distribuir dividendos robustos. 

Com o anúncio dos dividendos no 4T23, a Vulcabras chegou a R$ 412,6 milhões de dividendos referentes a 2023. Se somar o anúncio feito em 2024, quando anunciou dividendos extraordinários de R$ 367,7 milhões, estamos falando de um total de R$ 780 milhões (vs um valor de mercado de R$ 5,1 bilhões). E como eu disse, mesmo pagando dividendos, a empresa está desalavancada, reflexo da geração de caixa que ela vem conseguindo promover.

Apesar dos excelentes números – o ROIC da empresa foi de 28,4% em 2023 – a empresa ainda negocia a um múltiplo Preço/Lucro de 8,5x para 2024 e abaixo de 7x para 2025, bem abaixo de outras empresas do setor (ALPA4 a 25x; ARZZ3 a 14x; TFCO4 a 15x).

Nesses preços e com esse fundamento, seguiremos investidos em Vulcabras.

Se você tem interesse em investir com a gente, eu e meu sócio Thiago Salomão falamos aqui sobre os diferenciais do Market Makers FIA:

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