Teremos AGORA uma crise como tivemos em 2024?

“Estamos voltando para 2014?”

Essa pergunta tem aparecido com frequência nas minhas conversas com gestores na Faria Lima, por conta da deterioração do mercado de crédito. Às vezes, em voz alta. Na maioria das vezes, escondida atrás de alguma discussão sobre crédito ou eleição. Mas sempre presente.

A persistência não me deu outra alternativa e fiz o que costumo fazer nessas horas: conversar com pessoas quem realmente entendem do assunto – no caso, o mercado de crédito.

E foi numa “conversa indireta” com Eduardo Rosman, analista do BTG Pactual que cobre o setor financeiro, que pude me aprofundar no assunto. Chamo de “indireta” pois boa parte das informações eu extraí de um profundo relatório que ele e sua equipe publicaram em julho.

O relatório trazia justamente essa provocação no título: Why the next credit cycle may behave differently

O título parece expulsar a ideia de uma crise, mas a resposta não é tão simples quanto parece. Na real, se tivéssemos que definir uma resposta a esta pergunta, a melhor saída seria: depende de onde você está olhando.

Comecemos pela parte que assusta. O juro real de 10 anos no Brasil chegava a 7,87% ao ano na época da publicação do relatório (mal sabia o Rosman que esse número pioraria). O comprometimento da renda das famílias com dívidas ronda os 29%, perto do recorde da série histórica. Os pedidos de recuperação judicial passaram de mil em 2025, superando o pico registrado em 2016.

E, para completar o cenário, temos uma eleição presidencial logo ali.

Juro alto. Família endividada. Fiscal frágil. Empresas pressionadas. Eleição no calendário.

Se você apertar um pouco os olhos, 2026 de fato começa a se parecer com 2014. Os ingredientes são tão familiares que fica difícil não imaginar o mesmo prato chegando à mesa (e vale lembrar que a digestão não foi nada fácil naquela época).

Só que economia não funciona apenas com ingredientes. A cozinha importa muito. E podemos dizer que a cozinha brasileira mudou bastante nos últimos 10 anos.

Lá em 2014, o sistema de crédito brasileiro era fortemente concentrado em bancos públicos. Caixa, BB e BNDES respondiam por 53% do crédito do país e por mais de 80% do crescimento incremental. O BNDES, sozinho, representava 37% do crédito direcionado às empresas.

Quando essa torneira fechou, principalmente por causa da Lava Jato, o restante do sistema não conseguiu compensar. Esse gráfico, mostrando o crescimento do crédito dos bancos públicos vs bancos privados, ilustra bem isso:

Os bancos privados fizeram o que bancos normalmente fazem quando percebem que a festa acabou: protegeram o próprio balanço – ou seja, fecharam também.

O resultado foi um sistema inteiro tentando atravessar a mesma porta de saída ao mesmo tempo. O PIB caiu 3,5% em 2015 e outros 3,3% em 2016. Veio junto um dos piores ciclos de inadimplência da nossa história recente.

Hoje, a arquitetura é outra. Os bancos públicos representam cerca de 42% do sistema. A participação do BNDES no crédito corporativo caiu de 37% para 18%.

Mas a mudança mais importante aconteceu fora dos bancos. Desde 2015, o mercado de capitais brasileiro multiplicou por cinco seu estoque de crédito privado corporativo: saiu de aproximadamente R$ 360 bilhões para R$ 1,9 trilhão.

Hoje, esse mercado já supera em cerca de 35% o saldo bancário destinado às grandes empresas – 10 anos atrás, o banco ainda emprestava 2,5x mais do que o mercado de crédito privado.

Sim, aquela sopa de letrinhas que os gestores multimercados tanto reclamam (CRIs, CRAs, LCIs, LCAs, debêntures incentivadas…) ajudou a mudar o perfil do mercado de crédito brasileiro.

Do lado das famílias, aconteceu algo parecido. Cartão e empréstimo pessoal deixaram de ser feudo dos quatro grandes bancos. Fintechs, varejistas, adquirentes e marketplaces também passaram a oferecer crédito.

Em vários desses modelos, o empréstimo não precisa se sustentar sozinho. Ele pode funcionar como parte de uma engrenagem maior, que inclui pagamentos, comércio, assinatura e recorrência.

Isso permite absorver riscos de um jeito diferente. Não necessariamente melhor, mas diferente.

A cadeira musical

O relatório usa uma imagem particularmente boa para explicar essa transformação.

Em 2015, o crédito brasileiro parecia uma dança das cadeiras com poucas cadeiras. Se 2 ou 3 bancos grandes decidissem recuar ao mesmo tempo, o tomador ficava sem ter para onde correr. O crédito travava porque quase todo mundo dependia das mesmas fontes.

Hoje, existem mais cadeiras. Bancos, fintechs, fundos de crédito, securitizadoras e mercado de capitais. Para produzir o mesmo congelamento sistêmico de 2015, seria necessário que um número muito maior de participantes recuasse ao mesmo tempo.

Essa diversificação tornou o sistema mais resistente a um tipo específico de crise.

O problema é que também criou novos lugares onde uma crise pode começar.

Mercados mais profundos trazem riscos próprios: descasamento de liquidez, estruturas difíceis de acompanhar, regulação fragmentada e incentivos ruins na originação e distribuição do crédito.

Conclusão deste ponto: o risco não desapareceu. Ele apenas mudou de endereço.

A diferença que importa

É tentador olhar para 2026, reconhecer os mesmos sinais de uma década atrás e concluir que já vimos esse filme. Mas talvez o roteiro seja outro. 

O pano de fundo macroeconômico rima com 2014: juros elevados, famílias pressionadas, fiscal frágil e eleição à vista. Mas o mecanismo que transmite esse choque para o restante da economia é completamente diferente.

Na crise anterior, a pergunta era o que aconteceria quando bancos públicos e privados fechassem as torneiras.

Agora, a pergunta é outra: onde o risco se acumulou enquanto o crédito se espalhava?

Talvez em um fundo com ativos longos e resgates curtos. Ou uma fintech que cresceu rápido demais. Ou uma securitização que funciona perfeitamente enquanto ninguém pede o dinheiro de volta.

Não sabemos. E esse é justamente o ponto.

O relatório do BTG traz aquela famosa frase atribuída a Mark Twain, que diz que a história não se repete, mas rima.

Eu acrescentaria apenas uma coisa: quando a rima fica óbvia demais, vale prestar atenção ao verso seguinte. Porque a próxima crise de crédito, se vier, provavelmente não começará onde todos estão olhando.

Esse assunto é tão importante que gravamos um episódio bem aprofundado sobre o tema com um analista muito reconhecido que acompanha o setor: Victor Schabbel, da Ibiúna Investimentos. A conversa vai ao ar nesta quinta-feira (27/ago) às 18h no Youtube e nas plataformas de podcast.

Coloque na agenda e não perca!

Forte abraço, Thiago Salomão