Daniel Goldberg: por que só um convidado está curtindo a festa da AI

Tive receio de que o formato diferente de gravação – uma plateia de mais de 100 pessoas no auditório do BTG Pactual – tirasse a fluidez do papo, mas felizmente foi só uma impressão. Goldberg falou de tudo, arrancou risadas e suspiros e ao final da gravação respondeu mais de 30 minutos de perguntas da nossa plateia.

Mas esta newsletter vai focar em 30 minutos específicos do episódio, que foi quando Goldberg explicou, daquele jeito “irritantemente inteligente”, como enxerga o tema Inteligência Artificial e onde, na opinião dele, está o grande risco deste setor.

(O trecho ao qual me refiro começa no minuto 80 da gravação, caso queira assistir após a leitura deste texto).

O que é a Inteligência Artificial, por Daniel Goldberg

Do ponto de vista de quem investe, Inteligência Artificial é uma máquina que transforma energia em inferência. Ela pega megawatt-hora de energia de um lado e cospe token do outro – sendo “Token” a unidade de inferência.

Token é o “pensamento” que o modelo entrega quando você pergunta alguma coisa pro ChatGPT ou pro Claude.

Nessa equação, só existe uma pergunta óbvia: qual é o tamanho do espaço entre o que custa a energia que entra e o que vale a inferência que sai? Goldberg chama isso de spread. O resto, nas palavras dele, é resto.

Vale dizer que hoje esse spread é altíssimo, mas apenas para um player, mas já chegaremos lá. Vamos antes entender essa conta.

Hoje, nos Estados Unidos, produzir 1 milhão de tokens custa uns US$ 3 de energia. E a inferência gerada com esta quantidade de energia é vendida por algo entre US$ 15 e US$ 50 por milhão de tokens.

Gasta US$ 3, vende a US$ 50. Um baita spread. Mas quem tá “embolsando” esses US$ 47 de spread?

A resposta é desconfortável. 

Segundo Goldberg, dependendo de como você faz a conta, “entre 50% e 170% desse spread tá sendo capturado pela camada de chips” — leia-se Nvidia. Isso mesmo: tem hora que o chip captura mais que o spread inteiro, porque o resto da cadeia está trabalhando no osso pra construir o futuro.

A analogia do Goldberg foi perfeita para explicar o cenário: estamos numa festa espetacular, com brigadeiro, bolo, balão colorido, mulher do circo… E essa festa tem 99 convidados quietos num canto do salão e um cara sozinho devorando o buffet inteiro.

Esse convidado é a Nvidia.

Mas como a Nvidia pode embolsar mais dinheiro do que o que foi colocado para gerar tokens? Simplesmente pela “lógica contábil” do que esse dinheiro significa para cada player da camada de AI.

Em português mais claro:

Quando Google, Microsoft ou Amazon compram GPU da Nvidia, isso não é contabilizado como despesa, mas sim como investimento (capex), que será depreciado em 5, 6 anos. Mas pra Nvidia, aquele mesmo dólar vira “receita na hora”. O capex de um vira receita imediata do outro. Por isso os resultados trimestrais da Nvidia são um absurdo de crescimento enquanto os compradores de GPU vão se afundando em gasto.

E o tamanho do gasto assusta. Na conta do Goldberg, a receita anual de IA hoje está em algo acima de US$ 600 bilhões. O capex do ano? Uns US$ 750 bilhões. O caixa operacional que os hyperscalers (os donos das nuvens — Microsoft, Google, Amazon) geram somando tudo? Uns US$ 650 bilhões. E eles vão gastar de capex praticamente os mesmos US$ 650 bilhões.

Traduzindo: as empresas mais ricas do planeta Terra estão gastando 100% do dinheiro que elas estão gerando. Por isso elas começaram a bater na porta do mercado de dívida.

E aqui é onde o bicho pega, na visão do Goldberg. Por que há uma diferença óbvia entre equity (ação) e dívida que deixa esse jogo mais perigoso.

Em equity, tudo bem você pagar “mais caro”, porque o equity te dá a “cauda da direita” (aos que não têm base estatística, seria a probabilidade de ter um resultado muitíssimo acima da média das amostras possíveis). Ou seja: se você acertar um ou dois vencedores da “Guerra do AI”, o lucro com eles paga o portfólio inteiro. 

É assim que (acredito eu) o investidor de longo prazo dorme bem à noite estando comprado em Microsoft mesmo a um múltiplo “salgado”.

Já no crédito não existe cauda da direita. O melhor que pode te acontecer é receber de volta o que emprestou. E hoje, segundo o Goldberg, o mercado tá financiando todo mundo da cadeia de IA como se fosse “investment grade” pra sempre. Ele citou a dívida da Microsoft, que negocia a uns 26 pontos-base de spread sobre o Tesouro americano, que em bom português seria quase nada de spread.

E lá na pontinha mais arriscada estão os tais “neoclouds”, empresas que, na prática, são locadoras de GPU: pegam a placa da Nvidia, montam um data center e alugam capacidade pros gigantes. Esses caras estão, nas palavras de Goldberg, “empilhando alavancagem sobre alavancagem sobre alavancagem em cima de um ativo que ninguém sabe direito em quanto tempo deprecia”. Essa parte aí “vai dar muito samba” – e isso não é um elogio.

Se a “análise de mercado” sobre AI parece pessimista, isso nem de longe é a opinião de Goldberg sobre a absorção do AI pela sociedade.

Goldberg volta 6 anos no tempo para falar do primeiro chip de ponta da Nvidia, o Volta. De lá pra cá, o consumo de energia pra rodar esse chip aumentou 9 vezes. Parece muito? Agora segura: o aumento da inferência que sai (lembra no início, do tanto de token que ele cospe pra cada unidade de energia?) foi de incríveis 10.000 vezes.

Pode ler de novo que está certo: Nove vezes mais energia. Dez mil vezes mais token.

O que isso significa: num período curto, a IA ficou ordens de magnitude mais eficiente.

E aí entra um economista inglês de 1865 chamado William Stanley Jevons, que o Daniel trouxe pra roda. O Jevons percebeu que, quando o motor a vapor deixou o carvão mais eficiente, a Inglaterra não passou a usar menos carvão — passou a usar muito mais, porque de repente valia a pena fazer mil coisas novas com ele.

É exatamente isso que está acontecendo com a IA. Quanto mais barato fica o token, mais gente inventa aplicação pra ele, e a demanda explode em vez de sumir. Não é à toa que as empresas hoje não reclamam que a IA é cara demais pra usar — elas reclamam que estouraram o orçamento de nuvem do ano inteiro já no primeiro trimestre.

E o teto disso? O Goldberg lembrou que um data center desenhado no limite teórico da termodinâmica ainda teria umas 9 ordens de magnitude pra melhorar. A gente não chegou nem perto do fim da estrada.

A demanda não vai embora. Tão simples quanto isso.

Conclusão: Goldberg é otimista feito criança com a adoção da IA — biociências, materiais, coisas que a humanidade nem começou a fazer. Onde ele desconfia não é da tecnologia. É do preço de algumas peças do tabuleiro.

Frase que já usei aqui e adoro repetir: as grandes bombas raramente chegam com um crachá escrito “bomba”. Quando te oferecem um rendimento “sem risco” amarrado nessa festa toda da IA, pergunte a si mesmo quem é que tá comendo o brigadeiro — e quem vai ficar com a conta quando a música parar.

Se você leu esta newsletter até o final, tenho um presente especial pra você: eu transformei todo esse trecho do episódio do Daniel Goldberg num ebook com imagens e infográficos que tornam ainda mais clara a explicação deste gênio do mercado.

Ele é 100% gratuito, basta você clicar aqui e deixar seu melhor email.

E só lembrando: além do episódio gravado com o Daniel Goldberg, fizemos também uma série de Perguntas & Respostas com ele e os assinantes do M3 Club, mas esse conteúdo está disponível apenas para os membros da nossa comunidade de investidores. Se você ainda não é assinante do M3 Club, já tem mais um motivo para tornar-se membro: poder assistir esse momento exclusivo do Goldberg.

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